对话茂树资本许庆：“另类投资老兵”的母基金投资管理逻辑丨FOF大咖说

　　对话茂树资本许庆：“另类投资老兵”的母基金投资管理逻辑丨FOF大咖说

　　茂树资本将自身定义为起家于中国，覆盖全球的另类投资专家。另类投资是英文Alternative Investments的中文翻译，广义包括股权投资、房地产、基础建设、私募债等非公开市场的投资。茂树目前资产管理规模约为60亿等值的人民币，已经投资了约30支中国和海外的私募股权基金。

　　《母基金周刊》本期与茂树资本的总经理及董事总经理许庆进行了对话。

　　许庆具有14年的私募股权的行业经验包括13年母基金管理经验，自2007年起，她先后在浩达国际（Auda International）和行健资本（Stepstone Global）2家全球母基金任职。2017年，许庆正式加入茂树，领导茂树的投资和管理工作。

　　在国内，很少母基金管理机构将自己称为“另类投资”。许庆笑称可能是延续了以前做美元母基金时的思路，茂树从成立就希望与国际水准看齐，做一家有特点有调性的投资机构。

　　茂树的投资策略的核心是多维度配置和系统化研究，为投资人实现长期且稳健的回报。许庆表示，热爱且专注是十多年FOF投资职业生涯中最为重要的品质。同时，她也要求茂树资本的小伙伴们工作时低调专业，埋头做事，切忌个人英雄主义。

　　许庆强调，母基金和GP的募资能力都必须与管理能力相匹配，基金规模超出管理能力越大，越难做出好业绩。

　　《母基金周刊》了解到，茂树资本目前有两支FOF，一支是茂树探索，另一支是茂树母基金一期，两只FOF加起来的资产管理规模大概是60亿等值的人民币。为了保证优秀业绩，茂树资本坚持投资和管理“小而美”的基金。

　　茂树资本目前着眼于三类资产的投资：

　　1、科学配置与分散投资的基金投资；

　　2、灵活收购已有基金份额的二级投资；

　　3、战略入股优质项目的共同投资。

　　”事实上，母基金存活与否最必不可少的能力就是募资。“虽然茂树资本背后的股东是全球最大的客车制造商宇通集团，这让茂树在早期没有募资压力，但许庆仍不时提醒自己，并随时做好向市场募资的准备。

　　但募资是有边界性的，换句话说，“募”到的钱是否和团队的经历相匹配也很重要。现在行业里的部分人比起投资更喜欢去募资，靠收取管理费“糊口”，能不能取得回报则“待定”。许庆介绍，2015年成立的茂树探索母基金的DPI为15%，净回报达到了1.4倍，在全球标杆衡量中位于第一梯队。能够做到这样的业绩就是因为茂树将研究、投后管理与现金退出打通，通过茂树独有数据库“觅得”（“MID”）来提高管理效率。

　　许庆说，“而现金流是衡量投资机构回报的主要指标，做出好业绩才有募资的底气。

　　而作为另类投资老兵，许庆认为：“投”必须适合团队，茂树从不会与GP去竞争。不仅是募资策略，母基金的投资策略也要符合行业特性和团队。茂树资本是一家专注于母基金的另类投资机构，只专注于研究市场上的GP，因为研究GP才是母基金管理人所擅长的。许庆表示，“我们学习巴菲特，他知道自己擅长什么，也坚持自己擅长的。作为一个投资人，要知道自己擅长什么而不是疯狂追逐每个风口。”

　　茂树在选择GP的时候，眼光不局限于金融背景。团队的产业背景是茂树选择子基金时更为重要的考察要素。许庆认为，特定的产业资源积累，经验的磨练需要个体长期从事相关业务并专注于某一细分领域，而投资相关的知识则可以通过学习来获得。 “拥有产业背景的人一旦学会投资，成功就成为了大概率事件”。

　　许庆认为：“选择GP其实是科学与艺术的结合，我们选择在科学的基础上，让茂树的投资经理再发挥投资的艺术”。茂树作为LP，在对GP做尽调的时候特意设计了一个模型，寻找‘团队’、“策略”、“业绩”相辅相成的GP。这个模型有100个小维度，GP至少满70分才能进入下一轮。”

　　冰冷的量化数据以外，许庆表示，每一个投资经理对项目的“感觉”同样重要。虽然在前中期尽调的时候要严格遵守固有模型去给GP打分，但同时允许投资经理撰写尽调报告的时候按照自己的“感觉”适当发挥，茂树充分信任团队中小伙伴的经验和能力。

　　“母基金的核心是数据与生态圈，在这一方面，我认为人脑始终是强不过系统。”为了提高研究效率和完善传承机制，茂树一成立就自主研发了“觅得数据库”来管理公司和母基金。

　　一个母基金是否可以做得长久，内部搭建的系统很重要。许庆介绍，“我原来在纽约和香港工作时，当地的母基金机构都是人员非常精简，以系统来管理公司。2011年我回到北京，当时也遇到了一些母基金，发现聘请了很多人员，花费了大量时间和精力来管理团队。团队大了，出现了各种内部斗争，很多母基金从业人员带着GP和一些行业资源，在母基金机构做了一段时间就离职了，而这些资源也被带走了，这样对于机构来说是伤害很大的。所以做茂树时，我们很强调将每个人员的工作与数据库相连接。”

　　”数据库需要茂树人来输入数据，这件事其实好说不好做。“许庆坦言，茂树包括她自己，每个人每日开的会，都要做记录，上传数据库，每个茂树人都要input data，每个茂树人开会基本都是带着电脑以便开展系统录入。

　　许庆回忆自己在行健资本时，行健的团队给很多机构投资人做过培训，他们中不少机构也做了数据库，但效果并不好。她总结下来有2个主要原因：

　　第一，每个人都会懒。绝大多数做投资的人，一般都喜欢见人、找项目，马不停蹄跑几个城市，虽然嘴上说累但内心常常乐此不疲。大家虽然喜欢跑，但很多人不会将白天的会议所得记录下来。茂树非常强调经验的积累与共享，每个人都要把会议记录记下来，分享给团队，上传系统。“如果不写记录，就不要约会”，这是我们内部的要求。

　　其实，做好会议记录也是尊重GP的表现。许庆认为，无论投资与否，只有尊重彼此的时间，将来才能实现共赢和双方利益最大化。“每次GP来和我们见面，都是做了很多准备的。所以，我总是和团队说，不要浪费别人的时间。所以我们一般会前就会都是做好准备，写下来一些要点，会议时问一些有针对性的问题。会后快速复盘，整理好会议记录并上传系统。这样GP在见完我们时，不论我们出资与否，至少我希望GP认为茂树是一个认真的、有调性的、专业的机构。”

　　第二，数据库必须随时更新，适应投资与管理，实现服务投资的目的。一个不好用的数据库完全是给团队带来负担，这是我们一定要避免的。所以，茂树MID从一开始就是投资团队与开发团队不断沟通、开发的产物。我也是数据库小组的成员之一，我们每两周会开一次MID例会，发现问题，尽快解决问题。

　　时间是最宝贵的资源，所以许庆要求团队必须将有限的时间放在清晰的策略上。“我们每天从各个渠道收到各种项目信息，团队需要学会不断做减法。”谈及母基金的投资，许庆很认同巴菲特“反对机会主义”的投资理念，专注母基金的策略范围，那些不熟悉的地域和行业，要果断舍弃。

　　以地域配置为例，茂树的选择是”中国与海外发达国家“。除了中国作为新兴市场，海外发达国家作为成熟市场的配置策略外，茂树选择这2大块市场是和他们团队的背景相关的。茂树所有团队成员都是中国人，且一半团队在美国、英国等发达国家生活及工作过，比较了解这2个地域。

　　同时，许庆也关注到很多人开始关注东南亚和非洲。“这些地域我们愿意学习，但由于不了解，目前并没有成为我们的主要策略。东南亚的投资机会有语言壁垒和文化差异的阻力，试想，作为投资人，我们连当地的语言都不会说，文化也一知半解，很容易被当地GP忽悠。这是我们暂时不擅长的领域，我们就放弃。”

　　母基金本质是做资产配置，地域是一个很重要的维度。许庆表示，“地域配置的对冲我们做的比较好，茂树从一开始就不是只看中国的投资机会，而是重视中国和海外（尤其是发达国家）的配置。我们认为中国是新型市场，而海外发达国家是较稳定市场，这形成了一个配置。”

　　“由于关注不同地域，茂树从更高的层面看到了不同国家GP的操作方法。比如，我们一个美国GP为了提高LP的IRR，尽量推迟缴款时间，当然这个GP也拥有很好的资源，可以获得低成本的资金先进行投资（“credit line”）；同一时间，我们一个中国GP怕LP不按时出资，一下子就Call款70%，钱趴在账上，影响了IRR，但是中国GP担心LP不出资更加麻烦，只得如此处理。”

　　配置不是目的，而是手段，最终是为了实现长期稳健的回报。许庆表示，母基金就是需要强调分散投资、合理配置、降低风险。“去年，大家都流行在讲P+S+C(基金一级，基金二级，跟投/直投)，这是我们配置的一个维度，除此之外，我们还有地域、行业、产品类型等多元的维度。”

　　忌惮英雄主义 强调领导力

　　母基金往往是GP背后的靠山，是默默支持GP的机构投资者，所以这个行业不需要过于英雄主义的从业者，但是低调并不意味着枯燥。许庆讲到，茂树的文化是“因为热爱，所以专注”，自己能在母基金行业工作十余年，也正是由于这份热爱。美国有位作家Carol J.Loomis写过一本书《跳着踢踏舞去上班》，热爱和专注是相辅相成的两种工作状态，许庆表示，希望茂树的工作氛围足以让每位茂树小伙伴自发形成这样的状态。

　　“我们在招聘时的基本要求是：沉稳、擅长写作、具有好奇心、抗压能力强。因为我们有大量研究工作，有很多书面工作要做。有些应聘者只喜欢在外面跑业务、见GP和见项目，却不愿意沉下心做基础工作，是不适合我们的。有些应聘者以为母基金生活安逸，其实并不是，我们的工作是压力很大的，小伙伴要自我驱动。”

　　茂树团队最看重4个方面的能力：分析能力、领导力、沟通能力和协作能力。领导力指的是主人翁精神，体现在每个团队身上，包括最低职位的人。例如，一个团队中，不能因为你不是这个项目的负责人，就不从目的出发为这个项目考虑。负责人可能受经验、精力的局限，也会犯错误，如果项目成员发现负责人犯了错误，就应该跟他沟通来解决问题，而不是只单纯执行、交差了事。想办法把事情做好，是领导力最基本的体现。

　　茂树资本的团队中有很多90后，许庆认为：“团队的年轻化是很重要的，我觉得投资特别需要年轻人的加入，否则会令一个投资机构的固有经验损害了对未来的行业和市场的判断。”

　　许庆介绍，美国的Benchmark Capital（母基金周刊注：标杆资本，美国顶级的技术风险投资机构）一直很重视抓年轻人的喜好，他们觉得旧一代合伙人可能抓不准年轻人喜欢的爆点，于是退休，换更有干劲的年轻合伙人上，传承做得很好。但是在中国，很多VC不愿意退休。茂树在每次做尽调的时候都会问GP一个问题，你们的传承机制是什么？中国的GP一般都会说，我们还很年轻，我们很有干劲。我们认为，核心并不是年轻与否，核心是一个机构可能因为年纪和经验原因，整个团队看不到市场上新的趋势了。

　　“一个很好的老板，一定要让你下面的人去成长，去犯错，要允许他犯错。如果他不能犯错，他不敢犯错他也成长不了，这个是我们强调的领导力。我们允许年轻人犯错，我们要支持年轻人去培养领导力。”

　　为什么要有传承机制？在许庆看来，茂树资本虽然现在是一个半创业的公司，将来的目标是成为另类投资领域的一家“百年老店”，而培养年轻人成长就必须允许年轻人犯错，犯错之后产生反馈，反馈以后再加强思考，年轻人的领导力自然就形成了。“另类投资老兵”许庆非常期待90后年轻人的成长和成熟：

　　“如果下一代年轻人比我做得更好，我就让他们施展才华，自己就不在一线打拼了。”

　　对于市场近段时间的变化，许庆认为，险资越来越开放，社保日益活跃，母基金趋于专业化，LP机构化的趋向势不可挡。去年遇到的问题是退出，监管层面虽然“救火心切”，但是，GP和LP们的生存状态不会因为一个又一个政策就有所改变，让所有的LP和GP都更加关注退出问题，结合市场和政策的双重推动力，拓宽一级市场退出渠道才是最终的解决方案。