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私募观察系列:长期投资实践与展望

曾就职于工银瑞信基金、平安证券研究所、平安保险投资管理中心、联合证券资产管理部、厦门国际信托投资公司担任研究投资工作,有丰富的公司研究、证券组合投资管理经验。...
2019-04-15 15:36 · 编辑整理:家办之家   收藏(0)
   

  私募观察系列:长期投资实践与展望

  远望角投资成立四年以来,旗下产品复合收益排名同类基金前20%。同时回撤控制良好,所有产品运作以来未跌破0.95元。此次恰逢远望角投资曾实总来杭交流,和瑾家族办公室参与访谈交流并做交流纪要如下:

  基金经理介绍

  曾实,深圳市远望角投资管理企业(有限合伙)基金经理,主要负责公司投资管理,24年从业经历。曾就职于工银瑞信基金、平安证券研究所、平安保险投资管理中心、联合证券资产管理部、厦门国际信托投资公司担任研究投资工作,有丰富的公司研究、证券组合投资管理经验。

  投资心得:

  1、在投资过程中必然会经历很多波折、经历很多坎坷,认真的经历一定会带来很多痛苦与反思,也正是这些东西让人进步;

  2、投资没有完美的,肯定会错过非常多的机会,投资只是在尝试大概率能做对的一些事情。

  一 长期投资的理念

  1、不光要对标的熟悉,也需要自己的方法论和框架体系

  并不是对标的熟悉,就有了做长期投资的基础,传统的卖方研究所,要求专人研究专行业。而远望角要求研究员能够跨行业去比较。

  举个例子:大股东对自己公司最熟悉。18年很多大股东炒自家股票爆仓。有个说法,在熊市的时候,认识董秘,亏掉一半。认识董事长,亏光身家。为什么董事长自己玩爆了?

  当只会局限得看一个行业,或者一个公司,也就是为什么很多公司内部人,这么了解自己公司,买自己公司会亏钱。这是为什么呢?他们不知道其他公司。如果全市场就一个行业,一家公司,那么可以,但是全市场有3000多家公司,如果没有能力去做行业间的比较,或者不同公司间的比较,就没有办法知道公司大概值多少钱。必须有能力去做行业的比较。才能够估值定价这方面的问题。公司增长趋势、同行比较,竞争格局分析,是目前做长期投资最为看重的东西。长期投资就是投护城河。没有护城河,盈利模式都是脆弱的。盈利模式可以比较,盈利模式可以研究,但是盈利模式(roe的分解)如果没有竞争格局,没有护城河,是脆弱的。只有通过对Roe的分解,历史财务特征的分解,才有可能对公司的未来做预测。这些因素都考虑到了,才能去考虑这个行业前景如何,公司潜力如何,竞争格局是否变化,行业集中度是否会上升。然后才能判断估值如何风险收益比如何。才是一条完整的逻辑线。基本面研究的过程就是追求远见的过程。过去的财务报表提供的是静态的,告诉你公司过去做的怎么样,不能告诉你公司未来做得怎么样。如果想知道未来做的怎么样,一定要非常感性化的认清楚这些东西。远望角培养研究员,不会拉出极其复杂的excel表格,做一个极其精确的盈利预测,这是没用的。必须非常感性化得认识到行业致胜的东西在哪里。

  2、长期投资不等于忍耐亏损,正确的心态来自于充分的准备

  长期投资不光是个态度问题,也是个能力问题。长期投资的调研,借用木桶理论,每块板要求都够长,有短版的,剔除;再去看最长的那块板。

  曾总年初在饭局上说了两只股票,其中一只是分众传媒,想好好推敲一下,19年有大机会。过了一个季度,有人问起这个股票,怎么样,结果是亏了5个点卖掉的。不是长期投资者吗,怎么一个季度就卖掉了?还是亏钱卖的。很多人把长期投资者天然的对立起来。你就应该和我不一样,我不能承受的痛苦,你就应该能承受。你应该一买就买对才对啊,怎么能亏。

  作为一个以长期投资精神来看待问题的人,过程中一样会有试错,在过程中都会出现本身具有的弱点和软肋,以及心态上的问题。

  举个例子:做实业的人一般都很有耐心,比如去开个厂,会跟合伙人做市场调研,会想产品怎么样,买厂房、买设备,拿订单,培训工人等等,两年完了以后能赚钱是非常欣慰的事。同样的做股票投资也需要耐心,做足准备。曾总有一家公司看了5年,第一年调研了3次,就是没买这个公司。第4年才买,这个股票后来就赚了110%。如果有做实业的耐心,这样的认真劲儿,其实做股票就是一个效率最高的市场。以长期视角去做投资,并不是买了放两三年,就算长期投资。不能说吃了一顿饭,别人和我说了哪个股票好,就买了,这绝对不对。买之前干嘛?买之前也起码要想个半年。这是对称的。买之前做基本调研,做准备,反复推敲,各种机会成本的比较,花半年一年彻底吃透,再拿个半年一年,有这样的准备,在遇到一些风浪的时候,才拿得住。以上是对长期投资的一个理解。很多人跌的时候不关注股票,涨的时候冲动入市,赚了最好,亏了就一直拿着等解套。无准备的长期持仓,这绝不是长期投资。

  二 为什么选择基本面研究作为交易的驱动

  曾总的投资方法和所有方法都重合过。具体分为三个阶段:技术分析、市值管理、基本面研究。

  第一个阶段:94年-99年,当时研究技术分析。这个阶段是信息简陋的时代。唯一那时候会做业绩预测的是国泰君安,做业绩预测的方式是打电话到上市公司,问今年你们准备赚多少钱,6毛钱,ok,表格里填上eps6毛钱。非常的简陋,也没有有效性可言。

  所以那时候的人都用k线图技术分析,都来玩博弈。这是时代的产物。

  第二个阶段:02年-04年,在券商资管做市值管理。那时候券商倒闭非常多,不是因为经纪业务不景气,而是因为投资业务,当时券商通过资管做市值管理,方式很野蛮,流通盘拿到30%以上,另一头做资产注入,就是炒重组。有资金优势,有信息优势,最后不得人心。最终结果是一地鸡毛。南方证券倒闭,华夏证券差点倒闭。

  第三个阶段:05年之后,市场开始做新财富研究排名,这阶段开始专注于基本面研究。

  三种方式都尝试过之后,为什么最终选择了基本面研究?

  技术分析,假设前提是市场行为反映所有参与者的情绪。但是人的情绪总是反反复复,没有人会记得自己一个月前心情如何。这说明情绪的衰减是极其激烈的。所谓一根阳线改变信仰。但这是墙头草的信仰,衰减非常之快。技术分析决定的空间和时间都是有限的。

  投行方式:虽然有资金优势,信息优势,但失败案例比比皆是。比如18年,上市公司股东股票质押,融来的钱成立产业基金,再注入上市公司,外面再找钱买自己公司股票。很多公司都爆仓了。说明这种方法确定性也不够高。另外想做市值管理的公司一般来说不是好公司。

  基本面研究作为主打,有效可行:

  1、确定性高

  2、往下的风险比较低。

  时间应该是朋友,而不是敌人。如果一件事只要稍微懈怠一点点,就会造成亏损,说明这件事你不够熟悉,确定性不够高。追求复利的前提是确定性要足够高。

  具体来说基本面研究,不是看完三张表,分析下财务比例,就算基本面研究。这只是最初的阶段。还没做同行业比较,还没做跨行业比较。财务指标背后是怎样的经营现象。如果只花了一天时间研究,就指望放一年两年赚大钱,必然吗?如果市场跌10%,能不动摇吗?肯定不可能。事前没有反反复复研究就把身家都押上去,怎么可能心态好。不存在佛系投资,不存在没有准备的好心态。没有谁天生心态好。投资这件事,欲速而不达。一个合格的投资者,行情不好可以擦伤点皮肉,风格不对可以表现平庸,都没有关系。但是往下的时候不能够处于错乱的状态,不能失控,没有反反复复的研究,一个标的就不适合作为承载财富的重仓。防守比进攻更重要。只有把致败因素都清除了,才能去寻找致胜的因素。

  三 风格

  会买30倍的成长股,也会买10倍的价值股。基于前瞻看问题的视角,而不是光看静态的东西,价值与成长其实不矛盾。有比较明确的业绩支撑的成长股,大致能想出来未来3年能做成怎样的水准,就能接受它的高估值。

  四 择时

  市场长期是有效的,但是市场的无效性也在时时刻刻发挥作用。但长期来看,基本面的力量很强大的。

  怎么理解无效性?比如基本面没变,股价上涨或下跌了30%。做二级市场很不幸的,市场往往会出现无效的时候,有很多做基本面分析的人会被伤害到。所以远望角以基本面研究为驱动,但是一年会做1到2次大的择时,因为市场短期的无效性伤害太厉害。15年牛熊转化的时候肯定会做择时。最大的困惑在于发生的过程中是不知道有效的还是无效的。不知道在坚持的东西是错误的坚持还是正确的坚持,只有事后才知道。只有对自己的研究很有底气,才能有更多的信心去判断,被市场打了一个耳光的时候,是市场情绪不对,还是自己做错了。要注重研究的确定性,同时尊重市场。不光要有诗和远方,也要有眼前的苟且。

  五 亏损的承受

  对总资产负责,从全账户的角度看待风险:

  最低容忍不跌过9毛钱,这是风险边际。一旦低于0.93,立即缩减仓位。风控的要求高于对基本面的判断,这是基本规律,因为一旦做不到这一点,就会被迫离开舞台。

  以下几个角度管理风险:

  1、全账户回撤超过10个点,要求离场思考

  2、重仓股管理。重仓股跌15%,该标的限制成为重仓股。

  3、全账户健康,单票基本面非常确定的情况下,可以忍受30%的亏损。未来增长空间依然明确,因为市场的无效性,暂时造成的回撤,可以暂时养着这个票。但想坚持得先活着,只有整体净值健康的前提下,才允许持有合适比例的亏损股,暂时不平仓。

  以上是投资方法论。

  六 操作复盘

年度收益率比较

  2015年4月:

  在4200点发行,仓位较轻。股灾1.0跌了15%左右;没有参加后续的反弹,近乎空仓,但也回避了股灾2.0;股灾3.0%与市场表现场不多,表现一般。挨了一棍以后,减到了零仓位。

  2017年2月:

  将仓位提升到七成左右。当年获得38%的回报。

  2018年1月

  蓝筹股行情,当时产品配置了价值股与成长股仓位各半,涨幅不及大盘指数。

  2018年2月:

  买了8倍市盈率的保利地产,结果两个跌停,变成了6倍市盈率的保利地产。基于风控原则,无条件的降低仓位,离场思考:极低估值的公司,还能跌两个跌停,究竟出了什么问题?得出重要结论:当时的市场核心影响因素是金融去杠杆,因此跟宏观相关度高的公司,应该全部回避,并重新构建仓位,加配食品饮料、出口制造型公司,新的组合到7月份净值创下新高。

  2018年9月:

  产品的收益还有8个点。

  2018年12月:

  当时几乎全市场股票都在跌,一直跌到1月份。当时还有25%的仓位。在艰难中对两种可能性做权衡:

  1、风险控制,继续降低仓位,静待行情反转;

  2、市场确实存在机会,应该进行加仓

  基于长期的跟踪观察,投资团队认为在中美关系逐渐缓和,社融数据持续改善,高层意志提升资本市场地位的背景下,市场应该已经处于一个临界点,因此投资团队顶住压力,每天建仓0.5%-1%(因为有些产品已经跌到0.95,有风险控制在。容远6期,2018年7月发行,2019年1月净值低点0.955,截至目前为1.25)。因为有充分的心理预期,春节后果断加仓非银金融、食品饮料,tmt,完全捕捉到了这一轮急速上涨的行情。

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