步长资管姒亭佑：家族办公室与市场化母基金投资逻辑截然不同

　　步长资管姒亭佑：家族办公室与市场化母基金投资逻辑截然不同

　　针对投资者普遍关心的母基金相关问题，《水母研究》研究员近日对步长资管总裁姒亭佑总进行了独家访谈。

　　我国投资于一级市场的股权母基金最早可以追溯到18年前的中关村创业投资引导基金的正式设立。虽然中国的母基金历史并不久远，但却为中小企业发展和资本市场的壮大起到了重要作用。母基金主要分为政府引导基金和市场化母基金。市场化母基金是一个集合的概念，是被投资者创造出来有别于政府引导基金的。那么，母基金和家族基金的投资逻辑有何区别？双GP模式对基金业绩有何影响？中外LP对基金尽调的不同重点在什么地方？针对投资者普遍关心的母基金相关问题，《水母研究》研究员近日对步长资管总裁姒亭佑总进行了独家访谈，以下为访谈实录。

　　1、问：步长家族办公室和步长资管中心有何业务上的区别？资管中心是否有募资需求？

　　答：家族办公室一直存在，步长资管中心的团队是从家族办公室独立出来的，目前没有募资的需求。我们的钱来自于几个大家族的钱，都是朋友的钱。我们现在成立了新的投资公司，叫富煜资本，这是从步长资管里出来的团队做的。

　　2、问：步长家族办公室或者资管中心关注哪些行业或者项目？资管规模有多大？跟哪些GP合作？现在有退出的项目吗？

　　答：作为family office，我们没法披露。我们跟100多个GP有合作，主要看新经济和医疗的项目。退出的项目很多，但依然没办法披露，以后我们会成立富煜，可能之后我们会整理一些投资案例，放在那个公司里。我们选GP的要素之一，是GP是否有想法，对未来是否有深刻的看法，有没有能力抓得住这个东西，未来哪些领域会增长而且市场足够大等。

　　3、问：咱们有没有投资双GP的基金？您认为双GP的基金对投资业绩有何影响？

　　答：比较少，所以对于基金业绩我没法置评。对于我们选GP的逻辑，第一，GP的策略，你是一个团队还是团伙，不要为了募资搞出一个团伙出来。其实，在国外没有双GP的模式，只有在中国才存在双GP，某一些公司或者资源方想做PE，但又没有足够的投资逻辑，又想占股份，就搞了这样的东西。这是一个模式的探索。对我们来讲，我们觉得能找合伙人非常不容易，更不用讲有一大堆的人凑一块儿。 但在国内政府的很多机构喜欢这样做，比如某某国有企业跟某某国有企业相互凑，这边派人，那边派人，形成这个双GP。其目的就是国家想把各方面的资源调动起来，形成合力，但管理者有好多人，大家都在争抢决策，形成内耗。不过这样也容易出事，比如之前某个机构出问题了，被监管机构调查，要去问询。我们作为LP，只看你的投资逻辑和团队，双GP对我们来讲没有吸引力。

　　我们对基金的判断，你的团队是否稳定，你们的能力是否互补。一个基金的周期是7年或者10年，如果是双GP，你们打架，对我们是一个问题。当然，目前中基协也不让双GP备案。但是如果双GP的模式是一个利益分配的机制，那或许不一样。

　　4、问：市场化母基金跟家族办公室有何区别？家族办公室算市场化母基金吗？

　　答：母基金跟family office有一个很大的差别。母基金是标准化的产品，是募来的钱，是fund manager。Family office, especially single family office，它是asset owner，资产的拥有者，因为是自己口袋里的钱。母基金募集来的钱，我想怎么投就怎么投，LP并无决策权。 但family office，有一个特点，我们每一个资金方的个体和家庭的背景都不一样，个性化都特别多，有的偏向于固定收益的，有的偏向于房地产的，VC/PE的、海外投资的，是多变的。是按照这个family的需求来设计的产品的，有个人有portfolio的概念，有的人没有这个概念。

　　国内的叫市场化母基金，国外的学术上没有这样的叫法。Insurance company投了一大堆基金，它也不是母基金，它还是保险公司，除非他出来单独成立一个机构，用募资来的钱来投资，这样的才叫母基金。捐赠基金、 主权基金，虽然投了很多基金，但仍然不叫母基金，它只不过是资产配置的一种。中国的叫法只是为了区别于政府引导基金。国外没有政府引导基金的概念，这是中国特有的东东。

　　Family office投资逻辑跟市场化母基金的投资逻辑不一样。比如星界资产和方远，这样的叫市场化母基金。它的屁股决定脑袋。他用募集来的钱来投资，它看投资回报。Family office也会按照这个来挑，但family office更看重是否跟它的战略能链接上。星界是人民币的基金，所以只能投中国的资产，而我们的family office有美元资产，它没有这个限制。

　　市场化母基金的目标是在帮LP财务回报最大化。而family office财务回报最大化可能是其中的一个项目，有可能形成战略布局的最大化，但不是每一家都有这样的考虑；家族办公室都是自己的钱，可以投很长的基金，而市场化母基金有生命周期，这也是他在根 LP讲的时候，他会变成很标准化的产品。而family office是客制化的，比如煤老板干一些跟煤相关的事情，他肯定不投基金。在国内，family office层级差距很大，越专业的团队，越接近市场化。国内的某些第三方财富机构的管一些，募集来的钱，也叫family office，但跟我们这个family office就差距很大。

　　5、问：我们所投的项目跟步长制药是否有协同作用？如何选项目？

　　答：没有关系。步长资产管理中心做的都是财务投资。GP做投资判断的时候很多都是基于市场上的噪音、讯息或者叫情绪，这些投资人如浮萍，你在投资的时候看好某项目，但都是事后诸葛亮。我们两个基线：GDP增长线以下的部分不看，高于GDP增长的部分，我只看均值以上的部分。基于这个，新经济是一个 15-20%的增长，躺着那边也涨。趋势对，方向不会也有可能错。我们看好新经济，包含未来增长的部分，当然医疗是我们的主业，医疗抗周期，且产品生命周期长，而且一直有新科技往上走，但面临的审批也长。现在很多机构投医疗，认为高投入高风险就可能是高回报，但我们认为如果选错方面，timing和market position没选对，不一定高回报。有一个机构来我这里路演，说要投CAR-T，在那个时点已经太晚了。 因为在全球已经有很多car-t，那人压根不知道怎么投。如果你想知道未来5年发生什么？你不要要去看主流，要去看边界。尤其是医疗产业，你需要注册，周期很长。当你看到风口时，已经晚了。从边界去做布局，timing和market position占到40%以上的权重。医疗的投资相对来说比较容易，技术的成熟是有迹可循的，不像互联网的创新可以超越很多层次。人类对技术的突破是有迹可循的。

　　6、问：您觉得医疗健康的边界在哪？未来的蓝海市场在哪？

　　答：服务相对容易看，不牵扯太多的专业；药物方面，仿制药需要经过一致性评价，4+7带量采购等，容易看。医疗器械也有机会，所以我们需要产业地图来寻找项目。有的上市公司用20年前的成功经验，现在想repeat，他没有看到现在环境完全变了，他就是没有产业地图的概念。

　　举个例子，火石创造做医疗大数据，帮创业者做产业地图的，创始人听了我的产业地图的课，回到杭州创业。创业者也讲产业地图。

　　我们还需要分清楚哪些是红海，哪些是技术迭代，next generation，哪些是蓝海。至于哪些是蓝海市场，我们认为随着老龄化越来越严重，跟老龄化相关的药物是未来的一个蓝海市场，其二，随着污染的加重，污染会造成肺癌，心脑血管，儿童相关的病，我们也关注。另外，很多投资者不看宏观经济，但我们要看，比如我们看全球重要国家的平均年龄，比如印度人口多，看他的平均年龄是多少，我们针对此推出相关的药品。

　　之前我们做存量投资，现在做增量投资。因为行业内的好项目越来越少，而且估值特高。原来是找龙头，后来找细分龙头，天花板很低，现在找的都是5年前就存在的，当时不怎么样，现在很好。越晚期的投资越偏金融的，越早期的越偏产业，从存量投资到了增量投资，不是中国有，国际上也有。现在缺乏好的项目，需要build company. 中国和美国公司的差异是估值的差异，在中国，只要你的产品是首创，基本上拿到溢价；而美国不一样，你的技术很好，不一定拿到好的估值，必须是best，顶尖的才能拿到好的估值，

　　7、中外LP对基金尽调的不同重点？

　　我先讲国内的情况，国有的机构有合规性要求，比如引导基金，地方政府要招商引资等。专业的西方的fund of funds，有他自己筛选的逻辑，有他自己的偏好，比如主权基金偏好后期的项目，因为它投资金额大，甚至把一部分切出来做angel fund of funds。

　　他需要在全世界筛选项目，看欧洲、美国、中国等国的GDP增速，然后选择每个国家放多少投资，外国LP需要你能证明自己能赚钱，他们不看排名，看你的投资逻辑，你过去的成绩是瞎猫碰到死耗子，还是一开始就有逻辑有判断。喜欢投emergent GP,国内的LP看排名比较看重。