家族办公室的基金投资

　　家族办公室的基金投资

　　文章摘要

　　家族办公室对于资产配置的一个常见方式是作为母基金进行投资。作为家族企业的资产管理机构，家族办公室与保险、银行等大型机构投资人相比具备不同的投资特点和风格。从规模上看，家族办公室是一种“小而美”的管理机构，不过其仍然具备一套严谨的基金投资筛选逻辑。本文就家族办公室的投资流程、管理人关注重点、投资常见问题等进行总结。

　　观点总结

　　1、家族办公室是为超高净值客户提供服务的财富管理咨询机构。与传统的理财管理机构不同，家族办公室为客户提供整体解决方案，帮助家族进行财务及投资端的管理。

　　2、家族办公室进行资产管理需要遵从“了解客户需求、风险收益配置、设计投资策略、资产配置、管理人选择、投后追踪”的投资完整流程。

　　3、基金管理人的合理选择机制包含了以下几个步骤：简介、公司资料、电话会议、尽职调查、现场拜访和投决会决议。

　　4、根据多个家族办公室的投资策略研究，大部分家族办公室最关注以下因素：团队规模、资产规模、管理团队经验、薪酬结构、现有投资人、竞争优势等。

　　正文

　　家族办公室是为超高净值客户提供服务的财富管理咨询机构。与传统的理财管理机构不同，家族办公室为客户提供整体解决方案，帮助家族进行财务及投资端的管理，包括如投资管理、预算、保险、慈善捐赠、家族企业、财富传承以及税务筹划。

　　家族企业在国内产生是由于中国家族企业面临产业升级的挑战，转型升级的压力，以及接班的难题，连环担保导致的风险，历史遗留下的投资乱局和财富保值升值等。每个家族企业或家族都有自己特有的问题需要解决，所以家族办公室都是根据家族企业个性需求去架构和设立。

　　家族办公室被认为最早起源于古罗马时期的“Domus”（家族主管）以及中世纪时期的大“Domo”（总管）。第一个意义的家族办公室，是由1882年约翰.洛克菲勒建立的，为自己也为其他一些家族进行财富管理。在国内，随着近40年民间财富的快速增长，对家族办公室的需求也愈加强烈，家族办公室也在近年纷纷成立。

　　根据惠裕家族智库2017年发布的《中国本土家族办公室服务竞争力报告》，国内本土家族办公室主要分布在北京、上海、深圳三地。67%的家族办公室成立于2011年-2016年，半数以上成立于在2015年-2016年。信托公司背景的家族办公室比例最高，占比39%，商业银行和律师背景的家族办公室各占25%，企业家背景的占比21%。家族企业在投资领域中的作用及影响力愈加重要。

　　作为一个资金管理人，家族办公室有一个重要职能时进行资产配置与投资。鉴于不同投资领域需要很高的专业度，很多家族办公室会以母基金形式运作，将资金交给专业的基金经理人。本文也会从家族办公室的角度，分析资产配置的全流程，以及基金经理人选择策略。

　　一、家族办公室投资流程

　　家族办公室作为为家族进行资产管理服务的机构，需要遵从大多数投资机构所需的工作，也即：（1）了解客户需求；（2）根据客户需求进行配置。

　　家族办公室的整个投资流程可以描述如下：

　　1、了解客户需求

　　每个家族企业客户的需求都是独特的，家族企业会根据自身特点考虑诸多方面的因素，包括投资收益、风险、税务筹划、投资期限、财产分割、企业资产管理等。

　　2、风险收益配置

　　利用风险收益评估体系，对客户需求进行评估。一般来讲，投资的资产可以分为两类：（1）生前支出，（2）遗产分配。

　　生前支出相对需要流动性支持，因此投资策略相对保守；遗产分配是在长时间期限后进行的分配，因此可以接受长期、相对高风险高收益的资产类别。

　　3、设计投资策略

　　根据客户需求与以上分析，结合宏观市场环境、可投资品种，制定投资策略，产出资产配置策略。投资策略需尽量保证风险分散、风险收益匹配、流动性、税务最优等客户需求。以上策略沟通确认后，会形成对家族客户资产投资管理的基本框架，写入与客户签署的投资计划书（IPS）。未来家族办公室的投资管理流程均需按照投资计划书进行。

　　4、资产配置

　　根据投资计划书（IPS）约定的投资框架，进行不同类型资产配置以及投资安排。对于有税务筹划、跨境资产配置的需求，也应当综合考虑管理账户的最优解。

　　5、基金管理人选择

　　根据审慎的原则以及合理的基金管理人选择流程，选取众多基金管理人中最合适的进行投资。最好的方案是管理人根据家族办公室的需求制定的特别管理账户。在选择基金管理人时，我们可以参照多个指标，比如人员素质、投资方法、与其他基金管理人的相关性、投资的持久程度。

　　6、跟踪、报告

　　完成投资后，投资人应当监控并定期与基金管理人沟通，以确保管理人按照投资时的既定目标、策略、投资理念管理资金。同时，如果家族或者家族办公室出现变化，希望临时变更投资条款或目标，也需要及时与管理人保持沟通。

　　二、基金管理人选择机制

　　在进行投资及资产配置时，对基金管理人进行合理选择时家族办公室的职责所在。好的基金管理人选择机制，应当是清晰易懂的，审慎执行可以帮助家族办公室更好地选择合适的投资人。

　　一般来说，基金经理人选择机制，可以遵从以下6个步骤：

　　1、简介：1-2页纸，简单介绍公司的表现、团队、投资流程、声明、联系方式等。简介可以帮助家族办公室快速定位是否与自己的需求相匹配，可以后续跟进。

　　2、公司资料：一般提供给家族办公室的公司详细介绍，或者也可以叫pitch book。公司资料里详细提供管理团队、投资特点、投资流程、风控机制、运营方法等信息。

　　3、电话会议：在了解公司情况后，一般会与基金管理人的合伙人展开一个电话会议，详细了解基金公司的详细情况。除了一般的公司介绍，家族办公室会逐渐深入了解基金管理人，包括投资风格转换、关键管理人离开及影响、组织架构变动、上次金融危机中如何存活等敏感问题。通过这样的会议，可以帮助家族办公室对基金管理人的优、劣势有直接的了解，以及明确后续的研究主题。

　　4、尽职调查：尽职调查包含了上百个问题，包括对公司的治理结构、经营、薪酬结构、投资组合、未来规划等各方面进行详细考察。（该部分在之前的文章中已经做过讨论，本文不再详细描述）

　　5、现场拜访：由于距离原因，现场访问基金管理人的成本会相对较高，到基金公司的现场交流，对家族办公室来说，仍然是值得的。

　　6、投资决策委员会决议：经过上面的一系列考察、尽调，家族办公室基本完成对基金管理人的分析工作。最后，分析材料在整理完成后会上报给家族办公室，会经过投资决策委员会的讨论决策，最终决定是否投资。

　　现实操作过程中，以上六个步骤（尤其是第3，4，5步）的顺序不是绝对的，是可以有所变化的。

　　三、家族办公室投资偏好

　　在市场中有众多的基金管理人，对家族办公室的管理人很难对所有基金管理人完成评估。根据多个家族办公室的投资策略研究，整理了对于投资人的投资偏好一些筛选标准。家族办公室通过这些标准，可以快速将不符合要求的基金筛除出来，进而更加集中精力对符合要求的机构进行深入的尽职调查。对基金管理人，在准备材料的时候也可以更有针对性，提高沟通效率。

　　1、管理资产规模

　　基金的规模偏好通常与基金的投资类型相关。如，投资细分行业的基金规模偏好会小于大型行业基金规模。如果基金规模超过1亿美元，通常不会被家族办公室拒绝。不过如果远低于1亿美元，虽然仍然在大部分家族办公室可投范围之内，但是实际操作只有长期合作的基金才会被投资。

　　2、希望的投资占基金总规模占比

　　家族办公室普遍不希望在基金整体资产管理的占比过高，一般情况占总资产比例5-10%较为合适。

　　3、报告

　　基金管理人能够长期稳定地提供业绩、税务、投资头寸、风险评估对家族办公室十分重要。不专业或不及时的报告也许不会成为家族办公室是否初始投资该基金的核心因素，但是会成为未来是否继续投资或替换该基金的重要因素。

　　4、团队经验

　　好的基金管理人团队应当具备条件：（1）团队成员之间有较长时间的合作；（2）在专业领域有丰富的经验积累。很多投资人希望看到团队在拥有过往业绩的同时，拥有相当长时间的团队稳定性。这样才能验证当前的业绩是由现有团队管理完成的。对家族办公室来说，团队的专业能力以及职业态度都是必不可少的。

　　5、团队规模

　　基金管理人的管理团队规模需要与资金管理规模相匹配。如果管理团队人数太少，较难完成高质量的投资判断，团队也可能不稳定，从而产生经营风险。一般家族办公室喜欢管理团队拥有15-20个稳定投研人员。同时，管理相同类型的资产，资产规模越大，越需要更多的专业人才。

　　6、薪酬结构

　　基金管理团队的薪酬结构应当被重点分析。好的薪酬结构能够在激励机制上与投资人长期利益保持一致，如：长期的管理人收益分配计划，收益达到约定要求后的额外奖励，收益的逐渐累加，对核心管理层的股权分配。

　　7、投资风格的一致性

　　家族办公室更加偏好有严格、持续遵从的投资决策流程以及风险控制机制。基金管理人不应该随着市场的波动而随意改变自己的投资策略，使用的过往投资业绩也应当与当前的投资策略保持一致。对于家族办公室的分析师，也应该尽力验证基金管理人提供的资料是否可以验证投资风格的一致性。当基金管理人没有坚持自己的投资策略或者约定的投资逻辑，这种被称为“风格切换”。家族办公室应当尽力规避出现频繁风格切换的基金。

　　8、投资流程

　　相比于高净值客户的直接投资，家族办公室的投资流程更加严谨审慎，尤其是在进行多资产配置时更加明显。同时，家族办公室与大型机构投资人，如保险公司相比，又无法承担设立大规模投资分析团队的成本。这种特点决定了家族办公室的投资流程要非常清晰易懂，并且帮助团队在可控时间内可以分析基金管理人的投资特点。如果家族办公室不能理解基金管理人的投资理念、竞争优势、组合构建方式、团队专业度，会无法高效进行尽职调查，也可能会错过优秀的基金管理人。

　　9、现有投资人

　　家族办公室在尽调过程中经常通过基金管理人的介绍人（Referral），如服务商、合作伙伴，对管理人做进一步了解。如果介绍人中有已经投资于该基金，与自身同等规模或类型的家族办公室，将大大加速对该基金的了解，提高投资决策过程。

　　10、明显的竞争优势

　　对于家族办公室来说，分析师和CIO每周可能要看20-100家公司的材料。家族办公室在阅读材料的时候应该快速把握基金管理人的竞争优势、运营机制、投资过程等关键信息，以便在短时间内对公司有深刻理解。如果材料中没有明显标记，可能会让家族办公室忽略。

　　四、家族办公室投资常犯的错误

　　以下总结了海外家族办公室在基金经理人选择过程中犯过的错误。家族办公室在未来的投资决策时应当尽力避免。

　　1、只关注收益

　　投资人在投资基金管理人的时候只关注收益，而忽略了很多其他需要关注的要素。作为判断基金管理人是否值得投资的一个关键要素。收益固然关键，但是只关注收益会导致对基金的片面判断。除了收益以外，还应关注以下问题：是否忽略与收益对应的风险？收益的获得是否通过杠杆操作？收益来自短期的高收益？收益是否主要来自几个核心的“幸运”投资？

　　2、低估业务经营风险

　　基金管理不仅是管理一个基金，也是在经营一个业务。与其他企业管理相同，基金管理也需要公司的日常经营管理。一个好的基金投资人，如果没有企业管理能力或者没有相关人才，可能会导致基金变为管理很差的基金。经营管理问题经常会被投资人以及基金管理人低估。但是经营管理的疏忽可能导致整个管理基金的失败，比如无有效风险控制，缺少紧急应对计划，财务管理存在瑕疵等。

　　举例来说，一部反应次债危机的电影《大空头》（The Big Short），电影中的一位投资人Michael Burry，发现美国MBS的问题后利用信用违约互换做空。在经历初期的痛苦后，在次债危机中获得接近500%的收益。虽然电影中Michael Burry大获全胜，但是作为一个基金管理人，Dr. Burry从过往股票市场进入一个MBS领域的投资（投资风格切换）；将所有的流动性全部押注在信用违约互换（流动性管理及风险管理问题）；在投资人出现反对意见后，由于担心抽出资金会导致保证金不足，通过强制条款冻结投资人抽资行为（对投资人非常不利的附加条款）。以上所有问题都属于管理问题，Dr. Burry的基金对家族办公室并不是一个好的投资选择，即使基金最终在次债危机中获得非常好的收益。

　　3、没有与基金管理人的长期利益绑定

　　与基金管理人的长期利益紧密绑定起来，是家族办公室进行成功配置投资的关键与基础。这种绑定是通过明确的长期激励机制完成的。

　　比如，一个常见的错误是，如果家族办公室非常重视资本留存，但是在基金经理人的奖惩结构上，在业绩表现的激励上给予最大的权重配比。这种机制导致的问题是，基金管理人会有相当的意愿去追逐风险，并且可能导致潜在的巨大资本金亏损。类似需要考虑的问题包括：管理团队利益分配机制如何；奖金如何计算及发放；激励机制是否会让管理人追逐短期利益，等等。综上所述，家族办公室对基金管理人的激励机制一定要与自身的需求相匹配。

　　4、没有与基金管理人面对面交流

　　市场上主要的家族办公室都会把基金管理人的面对面交流作为必选项，并且至少访问基金管理人的办公室一次。有些家族办公室会从节省时间及成本的角度只进行电话会议以及邮件沟通。但是面对面与管理人沟通，可以大大减少潜在的欺诈风险以及表达理解错误的问题。同时，面对面交流也可以增加对基金更为直观的了解，增强投资该基金的信心。

　　5、根据背景调查判断团队能力

　　对基金经理人的团队进行背景调查与前面讨论的4个要素同等重要。大部分家族办公室管理者都会给准备投资的基金经理进行背景调查，这部分工作一般会发生在尽职调查阶段。但是对基金管理人的背景调查不能仅限于此。

　　当一个基金管理人没有在发现过去产生严重的犯罪行为或欺诈行为，家族办公室依然应该密切关注在常见背景调查以外的因素，包括评估基金管理人以及核心团队的对工作质量要求、诚实守信、基金管理公司的理念等。这些都属于基金经理人的特征。接下来的部分会详细讨论家族办公室应当重点关注基金管理人的特征。

　　五、基金管理人的特征

　　这些基金管理人的特征分析不是为了解基金的投资业绩、投资能力，也不是确保不出现欺诈行为，而是通过这些分析角度对一个基金经理人进行剖析，判断是否值得继续深入合作。这些特征可以用以下6个特征进行来描述：

　　1、承诺

　　对基金经理人判断最重要的一个特质是，他是否愿意对自己、对团队进行投资，是否愿意将这个业务做成一个持久的生意。如果一个人没有认真准备市场材料，认真准备会议，或者将投资流程、风控管理合理归档，那么很难保证这个人对长期的投资管理也是严肃认真的。

　　人性的特点是偏好短视的：人们希望追求短期收益，快速成功，希望寻求捷径，甚至会绕开监管，放弃自己的长期承诺。对于家族办公室以及其他机构投资人来说，长期的承诺及合作才是更重要的。好的基金经理人应当愿意与家族办公室展开长期合作，并且是所属投资类别的领域专家。

　　2、持续性

　　持续性与承诺相辅相成。过往经验表明人在做绝大多数事情的时候，并不是根据习惯，而是根据潜意识进行的。也就是说，我们做一件事的做法，也是我们做所有事的做法。根据海外家族财富机构的大量基金经理面试结果，大多数人都明确的知道持续性的重要性。基金经理人成功的一个关键要素是具备持续性的投资策略以及投资管理流程，不会随着市场产生巨大的波动。对一个基金管理人的了解应通过多方面进行，以便更有把握的对基金管理人进行，如：与其他投资人进行沟通，与基金管理人进行多次沟通等。

　　一般而言，对基金管理人开展3-7次面对面沟通可以有一个初步性格特点的判断，而且最好是在不同的环境进行沟通。对于基金经理的观察了解也会持续数月。

　　3、推荐人

　　推荐人可以让特征分析得到快速验证。只要是一个可靠的推荐人，如其他家族办公室、机构投资人等，就可以通过已经展开合作的合作方对基金管理人进行了解。因为投资人与投资人的需求比较类似，因此这种方法会更有效的展开基金管理人分析。同时，该方法也衍生出一个问题，基金管理人对投资人基本上是纯粹的资金需求，因此得到基金管理人的反馈也相对片面。

　　由于投资人经常提出与其他投资人重复的问题，因此基金管理人会有抗拒。不过对家族办公室来说，对基金经理人的了解永远越充分越好，因此与基金管理人充分的沟通是十分必要的。

　　4、优秀的聆听者

　　好的聆听者分为两类：（1）市场新手，以学习为主；（2）对市场足够了解，足够自信，但不会过分自信，能够充分理解基金管理人特点。

　　大多数专业管理人会对自己的知识及能力十分自信，这基于日积月累的知识经验基础上。对基金管理人的理解一定是基于见面沟通基础上的。这样做的原因是对团队以及个人如何面对逆境解决问题有具体的了解。当市场下跌或管理资产受损后，基金管理人是否仍然愿意回应？是否愿意遵守承诺，响应客户需求？当市场下跌时，会将管理人的缺点更加放大。因此在确定投资前，需要了解基金管理人能否始终如一地提供承诺的服务。

　　拥有超过50年家族办公室管理经验的Charles Grace认为，“对家族办公室来说，基金经理人最优秀的品质是愿意聆听与沟通。”

　　基金管理人无论是管理1亿资产或者100亿资产，都需要作为一个聆听者，愿意与家族办公室沟通，对提出的合理诉求及时反馈。

　　5、“朋友圈”

　　基金管理人自然形成的“朋友圈”，从某种程度上可以说明基金管理人本人的职业操守、教养、专业度。近朱者赤，每个人都会在工作生活中形成自己的朋友、环境；管理人身边的环境也可以从中反应出本人的各方面素质。每个人的学习背景、身边朋友、团队专业水平、参与会议、读过的书等等，都会造就每个人的习惯、偏好、需求、职业态度、以及所作的决策。一个基金管理人的评估，都应对其以本人为聚集中心的周边环境进行评估。

　　6、贡献

　　基金管理人是否能贡献价值。比如能否贡献专业的市场观点、带领一个组织、提供对接专业人士？对一个基金管理人来说，为家族办公室提供有益的贡献，比一个单纯销售自己基金的管理人更加有益。因为这样可以代表一个基金管理人更加渴望与家族办公室共同成长，而非纯粹为拿一笔钱。家族办公室也应当注意基金管理人提供服务的能力，而非单纯销售的行为。

　　

（责任编辑：家族办公室https://www.familyofficeschina.com/）