柏文喜：当前市场环境下商业地产企业的生存与发展之道

　　柏文喜：当前市场环境下商业地产企业的生存与发展之道

　　近日，头部房企之一的旭辉成立了商业地产管理总部，引起行业内的关注。媒体在就此问题采访我的过程中，引发了我对当前市场环境下商业地产企业生存与发展之道的思考。

　　先来看看为什么旭辉此时成立商业地产管理总部这个问题。

　　我认为旭辉此时成立商业地产管理总部，一方面应该是和旭辉持有的商业地产物业总量越来越大，需要成立专门的机构去关注和聚焦商业地产运营管理有关，也就是说和旭辉旗下商业地产总量的不断积累有关。

　　另一方面也和当下拿地难度和竞争越发激烈、潜在地块中配套商用物业配比的经营管理难度的提高有关。在当前融资收紧、拿地放缓的情况下，再要维持之前的高周转模式和业绩增长速度的难度加大，如果能够强化商业地产的开发和运营，以精细化管理来提升存量商业地产的收益与价值，就能够在开发性业务趋缓之下对维持企业可持续发展乃至维护公司市值有所帮助。

　　旭辉这样体量的头部房企至今才成立商业地产管理总部，这一行为本身在体现企业加强商业地产管理的同时，也表明房企对于商业地产还是不太待见。事实上，从相关数据来看，现阶段TOP50的房企中82%已经布局商业地产，但真正做到成熟阶段的只有2%。

　　也就是说，大多数房企的业务版图中商业地产并未获得与住宅开发相提并论的地位。那么，为什么我国的房企不大喜欢作商业地产呢?或者说，对于房企而言，投资与经营商业地产存在什么样的困难与障碍呢?我想如果理解了这一点，也就对如何才能作好商业地产有了基本的理解和认知。

　　我国的房企为什么不喜欢作商业地产？这要从两个方面来看。

　　第一、从房企的发展路径来看，商业地产一般只是房企开发业务的附带部分，而不是主业。

　　房地产行业是国内市场化程度最高和民营资本进入程度最高的行业之一，而进入房地产行业的民营资本在创业之初核心资本一般都极为薄弱， 导致大多数资金都来自外部的市场化融资，进而推高了房企的资金成本。

　　因此房企只能选择快速开发、快速销售和快速去化的开发模式和高周转之路，也就自然而然导致了以住宅业务为核心的发展模式。

　　这一情形之下，对于城市建设规划强制性要求的商业配比内容， 开发商一般也会尽量将其设计成便于销售的物业形态来力求快速回笼投资。当配套商业面积过大而不得不以集中商业的形式建设时，开发商首先考虑的也是如何建设成更适合散卖的物业形态。

　　即使在不能散卖的情况下，开发商也不愿意持有和经营， 而更愿意采取售后回租等形式换取快速的现金回笼，给未来的招商和运营留下较大的隐患。也只有在既不能散卖、 也不能售后回租的情况下，自持和运营才是开发商不得已之下的被迫选择。

　　第二、从商业地产自身的特点来看，也不适合依赖高周转模式的开发商持有和运营。

　　商业地产作为投资品，投资回报主要是租金及其衍生收入，而租售比自然就成为投资者最为关注的核心指标。在政府控制一级土地开发权的情况下，过高的物业估值推高了租售比，让持有和经营商业地产在现金流方面往往入不敷出。

　　行业调查数据表明，一般情况下的租金收入水平连同期银行贷款利息的一半都不到，此外还要承担运营的各项成本和费用，由此给物业持有人带来的现金流压力是不言而喻的。

　　另外， 金融牌照的管制也拉低了无风险利率，反过来让商业地产的投资价值更是大打折扣。因此从企业经营角度，尤其是从现金流方面来考量，商业地产都是一个挑战。对于崇尚高周转的房企而言， 商业地产成为挥之不去的累赘，除非情不得已，则不会主动介入。

　　就现实情况来看，除了少数具备各种资源优势且在商业模式上能够实现建设阶段的现金流平衡、能够在运营阶段实现以售养租的企业外，一般的房企很少主动涉足商业地产，因此房企所持有的商业地产物业与资产一般都是被动形成的资产留存。

　　一般房企的主要关注点都不在商业地产，在其经营定位中商业地产都只是开发性业务的配套和配角，起着配合提升开发性物业去化速度和价格的“跑龙套”的作用。

　　至于少数企业喊出的“住宅与商业地产并重”、“销售与持有双轮驱动”的口号，要么只是一种企业愿望的表达，要么就是初生牛犊不畏虎的无知者无畏。

　　除了普遍性的运行期经营性现金流难以覆盖各项成本这个问题之外，商业地产的资产流动性也远逊于住宅物业，交易的活跃度较差，导致在融资方面也无法与住宅物业相比。

　　无论是抵押融资，经营性物业贷款还是资产证券化融资，商业地产能够获取的资金规模在逻辑上都无法达到该项资产的当期市值。相对而言，住宅物业不但在尚未建成时就可以预售回款，还可以按照市值来进行交易。

　　即使用于抵押融资，因为流动性好过商业地产，住宅物业也能够获取更高的贷款成数。

　　多年以来，以REITs为代表的资产证券化业务之所以“只听楼梯响，不见人下来”，主要的原因就在于租售比过高导致商业地产可以实现的融资规模有限且成本较高，除非是在产权存在瑕疵的情况下或者出于粉饰和调节报表的动机，否则开发商或者原始权益人不会选择资产证券化这一融资方式。

　　在以新鸿基为标杆向租售并举模式转型的过程中，富力地产就曾遭遇了巨大的现金流压力。而2017年貌似以十分便宜的价格接盘万达酒店这一颇具规模的商业地产资产包之后，让富力的现金流状况更加恶化。

　　商业地产对于如此之大体量的上市公司的富力地产而言都是如此，更何况对于一般的开发商的运营压力呢？

　　正是因为商业地产的这些问题，让其非常不受开发商待见。但基于城市发展与居民生活的便利性考虑，加之城市规划法规强制性的商业功能配比，让商业地产成为开发商不能回避，也无法割舍的内容，因此商业地产的开发和运营成为房企必须承担与面对的任务。

　　如何解决房企的商业地产建设与运营困境呢？我认为需要处理好这几方面的关系：

　　第一、项目内的现金流平衡问题。也就是说，在单一项目内需要解决好出售型物业和持有型物业的资金平衡，以出售型物业的富余现金流实现对持有型物业投资的全覆盖，甚至需要另外留下足够的现金储备来支持开业期筹备期和市场培育期的现金消耗。

　　万达正是以“现金流滚资产”的模式支持了自己的快速扩张和规模化发展，而规模化的万达才能够吸附更多的招商资源和运营人才，反过来又成为万达快速发展的基础。

　　第二、解决好资产流动性问题。商业地产的盈利除源自租金及其衍生收入之外，还有一个重要来源就是物业的重估升值。但是物业重估升值所呈现的会计账面收益不是现金，将这部分收益通过金融工具和金融手段的恰当运用转化成可支持企业运营的现金，是经营性现金流转正之前项目生存和发展的关键。

　　也就是说，商业地产运营的核心是必须解决好资产的流动问题。以公司上市或者部分资产、权益上市以及资产证券化的方式来化解商业地产资产流动性不足的问题，是商业地产企业生存和发展的必要条件。凯德集团在商业地产领域内，从开发建设到运营成熟期构建了从私募到公募的全生命周期的金融支持体系，这是凯德在商业地产领域获得成功的核心因素之一。

　　第三、长期和低成本的资金是商业地产企业成功的基础。商业地产的经营性现金流较小，现金流入不敷出是项目培育期的常态，旨在降低运营成本的长期和低成本资金的取得，是商业地产项目获得成功的必要条件。

　　以西蒙、西田为代表的美式和澳洲商业地产持有人，正是依靠养老金、保险资金为来源的长期、低成本资金支持了其规模化的发展。以九龙仓、太古为代表的港式企业的低负债率和低成本资金的获取能力也是支持其成长为商业地产巨摩的基础条件。

　　以上三点，当前对于我国的普通房企而言还是很难达到的。这一方面是因为现阶段我国的商业地产估值体系之下，投资性物业的租售比过高，租金收入在正常情况下尚不能覆盖同期银行贷款利息。

　　另一方面也因为现有的利率形成机制之下，无风险利率大大高于商业地产的租金水平，且在可以预见的期限内几乎没有调整过来的可能。另外就资金成本来说，即使保险资金和养老金，在我国现阶段的要求的预期收益也是高于同期银行贷款利率水平的，这就导致获取低于商业地产租金水平的长期和低成本资金几乎成为不可能的事情。

　　这一点是由我国经济发展所处的特定阶段的资产估值体系和资金价格形成体系所决定的，因此也是较长时期内难以改变的。

　　再者，就现行涉及投资性物业的会计制度体系而言，其折旧计提方式和资产价值重估的条件要求，对于商业地产的持有和运营也是十分不利的。这就是我国商业地产企业当前所面临的现实条件。

　　综上所述，在这一市场现实和环境之下，我国商业地产企业的生存与发展之道，就是必须要能够以开发业务的现金流来持续补充投资性物业经营性现金流的不足，并辅之以必要的金融手段提升商业地产本身的资产流动性来支持物业持有和运营。

　　另外还要积极寻求境外的低成本资金来源，同时尽量争取实现境外上市来突破现有会计规则的相关局限，让企业运营在现金流方面尽快进入良性循环状态。

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