美债收益率倒挂引发全球经济衰退担忧 黄金板块中期趋势更为确定

　　美债收益率倒挂引发全球经济衰退担忧 黄金板块中期趋势更为确定

　　8月15日，隔夜美股再度遭受重创，三大主要指数跌幅都在3%左右。主要的原因是美债利率曲线的关键部分的2年vs. 10年隔夜一度自2006年以来首度倒挂。由于从历史经验来看，收益率曲线倒挂与经济衰退之间有较高的相关性，因此这引发了投资者对于衰退风险的担忧，新兴市场股市也是受到较大的影响。

　　首先，倒挂由于期限利利差所致。此次出现倒挂的是收益率曲线的2年和10年部分，也是市场普遍常用和较为关注的一个期限利差，期限利差指的是长期国债收益率和短期国债收益率的差，期限利差为负时，称为收益率倒挂。本次出现倒挂的原因主要是由于近期长端（10年）美债因避险或增长预期下降而大幅快速下行，而短端（2年）因为部分更多受货币政策约束而下降不够快所致，这实际上也是经济后周期的必然结果和特点，因此，出现倒挂这件事本身其实并不能算完全意外、或者说是迟早的事情，只不过真正倒挂到来的时候还是会引发市场的担忧。

　　实际上，去年底和今年3月与5月左右，都出现了2年vs. 5年、以及3个月vs. 10年曲线的倒挂，倒挂的当时也引发了投资者的担忧和市场波动。不过，此次出现的2年10年的倒挂是2006年以来的首次。

　　其次，过去40年中几乎每次倒挂后都在或长或短后出现经济衰退，但并非每一次倒挂后都必然出现经济衰退。以2年和10年美债利率为例，单纯从收益率曲线与经济衰退的历史长周期关系来看，的确是在大多数时候有很高的相关性，从上世纪80年代以来的过去40年中几乎每次倒挂后都在或长或短后出现衰退，这也是市场担心的主要原因。反过来而言，二者之所以会有这么高的相关性，其实很大程度上也是因为如我们上文中所说是经济处于后周期的必然结果而非原因（当然如果倒挂时间过长，也可能抑制金融机构的借贷能力和意愿，进而给增长带来进一步压力）。

　　不过，在实际操作中，单纯的依赖这一指标也存在一定时间判断上的麻烦，预测的“择时”效果并不理想。原因在于从历史经验来看，倒挂距离经济衰退和时间间隔并不固定而且有时候可以相隔很久，从历史经验来看，分别在18、12和23个月后，差异较大。类似的，收益率曲线倒挂对于PMI跌入收入区间的预示效果也存在较大差异。

　　此外，需要特别指出的是上面这一规律也并非百分之百成立，即并非每一次倒挂都必然伴随有经济衰退。实际上，1998年就是过去40年间唯一一次收益率曲线倒挂之后但没有出现衰退的情形。究其原因，很大程度上是因为当时美联储在曲线倒挂不久后就迅速采取行动降息，即所谓的“预防式降息”，而不像其他时期时等到经济已经明显走弱后才采取“应对式降息”。

　　第三，从历史经验来看，收益率曲线倒挂对于新兴市场而言只是短期情绪上的影响，历史上其中长期表现与美债收益率曲线的倒挂并不存在固定的关系，这说明新兴市场还受到自身经济和货币政策周期的影响。

　　第四，后续的关注点在于短期利率和长端利率谁降得更快。单纯从收益率曲线的变化来看，一般而言，当美联储进入降息周期后，由于短端利率也会开始跟随基准利率和货币政策快速下行，因此往往对应着收益率曲线的逐渐见底并再度陡峭化，但这取决于货币政策（短端利率）和增长预期（长端利率）在一定阶段内谁降更快。短期内，虽然美联储7月FOMC已经首度降息，但长端利率近期由于避险等多重因素下降更快，因此使得收益率曲线倒挂。因此，后续如果美联储能够继续采取“预防式降息”的及时举措的话，或许也能够同样复制1998年的历史经验，即推迟衰退的到来，并使得收益率曲线再度陡峭化。

　　收益率曲线倒挂预示着降息的信号更为强烈。美联储前主席耶伦认为，美债收益率曲线倒挂通常被认为是衰退的信号，但这次市场可能错判了。耶伦在一次采访中表示：“从历史上看，这一直是一个相当好的衰退信号，我认为这是市场应该关注的，但我真的认为，就这一次而言，这未必是一个好的信号。究其原因，除了市场对未来利率走势的预期外，还有很多其他因素正在压低长期国债收益率。”

　　白宫贸易顾问Peter Navarro周三表示，美国公债收益率曲线反转是美联储需要降息的又一信号。

　　目前市场对于欧洲央行9月降息的预期高达100%，美联储9月份降息25个基点的概率高达80%以上。考虑到美国实际利率下行趋势、后续关税和贸易问题依然存在较大不确定性、全球整体增长依然处于下行通道，目前缺乏有效的刺激需求手段、全球主要央行的宽松态势未来一段时间仍将延续，无论本次美债收益率倒挂后是否迎来衰退，但收益率曲线反转所致美联储降息的信息越来越明显，降息所受益的黄金板块建议投资者重点关注。

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