偏执看空中国经济必犯大错 债券市场“疯牛”难以为继

　　偏执看空中国经济必犯大错 债券市场“疯牛”难以为继

　　2019年二季度GDP同比增速6.2％，市场预期6.3％，前值6.4％；上半年GDP同比6.3％。工业增加值同比6.3％，市场预期5.2％，前值5.0％；社会消费品零售总额9.8％，市场预期8.5％，前值8.6％；固定资产投资增速5.8％，市场预期5.5％，前值5.6％。

　　上半年工业增加值受暂时性因素扰动，月度数据波动较大

　　6月工业增加值与发电耗煤同比增速等高频数据表现一致，表明工业生产回暖。6月工业增加值远超市场预期，反映出市场预期对中国经济过度悲观。

　　4月和5月工业增加值远低于市场预期，与春节、减税等导致的暂时性因素密不可分（1-2月、4-5月的生产都向3月集中）。

　　从累计数据看，上半年工业增加值累计同比增速6％，高于2018年四季度的5.7％，持平于2018年三季度，工业生产韧性仍在。

　　汽车消费回暖带动消费增速大幅回升

　　6月份假期因素消逝，但消费增速依然创下2018年二季度以来的新高，大超市场预期，说明前期刺激消费、减税降费等政策正在起作用。

　　从构成来看，主要是汽车消费回暖带动了整体消费增速的回升。6月份汽车零售额同比增速17.2％，创下近年来的新高。

　　首先，国五国六标准的切换带动汽车清仓促销，有利于汽车增速。

　　其次，一系类刺激消费的政策利好有助于激发购车需求。发改委等三部门印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，坚决破除乘用车消费障碍，严禁各地出台新的汽车限购规定；大力推动新能源汽车消费使用，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。财政部发布《关于继续执行的车辆购置税优惠政策的公告》，自2018年1月1日至2020年12月31日，对购置新能源汽车免征车辆购置税。

　　第三，从长期看，汽车市场调整时间已经持续很长时间，且中国汽车保有量在全球处于偏低水平，未来空间较大。此次国五清仓可能是一个汽车市场“否极泰来”的拐点。

　　我们认为，汽车消费增速的大幅上行与国五清仓有关，但从7月首周数据看，国五清仓可能是一个催化剂，点燃了车市，汽车消费好转态势有望持续。

　　房地产数据持续显着好于市场预期，6月同比数据好于5月份，投资增速维持高位

　　对于2019年中国经济，市场最为担忧的是两个，一个是房地产，一个是外需。但截至6月，房地产数据继续表现出韧性，成为托底中国经济最重要的因素之一。

　　从房地产投资增速看，上半年房地产投资增速10.9％，比前5月累计增速下行0.3个百分点，但依然维持在10％以上，显着高于2018年全年的9.5％。从当月同比增速来看，6月房地产同比增速10.1％，高于5月份的9.5％。

　　从房地产销售增速看，1-6月份，商品房销售面积累计同比下降1.8％，降幅比1-5月份扩大0.2个百分点。但从当月数据看，6月房地产销售面积同比增速-2.25％，较5月份的-5.52％降幅大幅收窄。

　　从房地产施工、新开工面积看，4月份以来房地产新开工面积累计同比保持在10％以上，而2018年由于房地产企业执行高周转策略，新开工是绝对的高基数。从施工面积看，1-6月累计同比为8.8％，这一增速从4月保持至今，是2015年以来的最高增速，甚至显着高于2016-2017年的经济复苏周期。

　　从房地产资金到位来看，同样结论类似，依然好于市场预期。且从当月值来看，数据表现好于5月。

　　从房地产库存看，超低库存是支持房地产投资的重要因素。开始于2016年的去库存仍在继续，目前房地产库存已经回到了2014年中的水平，这一方面与房地产企业全面转向高周转策略有关，但也确实表明房地产整体风险不大。

　　交房期限压力也推动房地产施工面积增速平稳。2017年以来，房地产新开工面积和竣工面积走势分化，期房销售和现房销售走势分化，导致如今房企交房的刚性压力加大，将带动房地产施工面积和建安投资走势稳定。

　　2019年房地产不仅没成为拖累中国经济的因素，反而成为了经济稳定的关键。从目前的销售、开工、到位资金、库存来看，房地产或仍将托底中国经济企稳回升。

　　基建和制造业投资稳中有升，固定资产投资增速有保障

　　2019年1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）299100亿元，同比增长5.8％，增速比1—5月份提高0.2个百分点。

　　制造业投资累计同比增速连续3个月回升。上半年制造业投资增长3％，增速比前5个月提高0.3个百分点。

　　财政逆周期政策发力，基建投资增速依然有较大空间。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1％，增速比1—5月份提高0.1个百分点。下半年宽财政加码可能性较大，随着专项债可做项目资本金等财政逆周期政策持续发力，基建投资增速依然有较大上行空间。

　　经济温和复苏，偏执看空中国经济必犯大错

　　我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

　　第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

　　4月底以来，随着4月和5月份经济金融数据不及预期，市场悲观预期强烈。我们认为，4-5月经济下行的主要因素包括：

　　1、春节和减税等暂时性因素导致生产集中于3月份。3月经济数据偏高，4-5月数据偏低，这也导致了一季度GDP偏高，二季度GDP偏低，实际上调整后两个季度GDP同比增速都应该都是6.3％。

　　2、3月经济数据表现亮眼，从4月中旬开始结构性去杠杆、防风险的力度加码，融资环境收紧，社融存量增速下降，出现所谓“政策顶”。

　　3、全球经济下行和国际贸易形势的恶化，以及由此引发的对市场信心的冲击。

　　如今，三个因素都出现缓和趋势，偏执看空中国经济必犯大错：

　　1、春节和减税等暂时性因素冲击消散。

　　2、二季度央行例会表明保持宏观杠杆率稳定又有了新的内涵，进入了第三阶段——稳杠杆率增速+结构性去杠杆。保持宏观杠杆率稳定的标准由“宏观杠杆率保持基本不变”调整为“遏制宏观杠杆率高速增长”。出于宽信用的需要，社融增速和宏观杠杆率的适度上升是必要的，也是合理的。

　　3、G20会议后中国的外贸环境和市场信心都有所恢复。

　　我们一直以来的观点没有变化，就是中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　2019年整体经济就是“不好不坏”，只是由于一些因素出现扰动和脉冲，整体而言经济不存在失速风险。

　　在经济不存在失速风险的情况下，货币政策基调依然是“不松不紧”

　　在7月12日上半年金融统计数据新闻发布会上，央行官员表示，货币政策“以我为主”。从上半年经济和金融数据看，社融拐点依然成立，6月经济数据又再次证伪经济失速下行风险，货币宽松加码的必要性非常低，“以我为主”的货币政策没有必要跟随美联储降息，目前市场一致性预期“宽货币加码”或存在重大误判。

　　当前货币政策的重点任务是破解小微企业融资难、融资贵的问题，这也是是金融供给侧结构性改革的重要内容。

　　从构成上看，小微企业融资利率等于无风险利率加上风险溢价。因此，在通胀水平保持基本稳定的前提下，降低小微企业实际融资利率有三种基本方式：

　　一是降低风险溢价，或者对风险溢价提供补偿。

　　二是降低无风险利率。通过更加宽松的货币政策，降低货币市场利率，压低无风险利率，从而从整体上降低融资成本。

　　三是采取行政化手段，如降低存贷款基准利率，或者直接通过窗口指导、设置考核指标等方式要求银行降低贷款利率。

　　在降低民营企业和小微企业融资成本的方法上，市场预期可能存在偏差。市场有一种预期是央行会通过狭义流动性的进一步宽松，降低无风险利率。美联储降息预期高涨，海外多国降息潮出现，进一步推动了国内市场投资者对中国央行进一步“宽货币”的预期。但我们认为，狭义流动性的过度宽松反而容易引发一系列的问题，包括：

　　1、催生资产价格泡沫，央行近期已开始密切关注房地产市场出现泡沫的可能性；

　　2、“同业乱象”可能卷土重来；

　　3、实体经济杠杆率抬升速度过快，影响结构性去杠杆的成果；

　　4、没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间；

　　5、超低利率不利于人民币汇率稳定；

　　6、市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。

　　因此，货币政策的发力点依然在“传导和疏通”上，而不是进一步“货币宽松”。总理在达沃斯论坛致辞后的问答和对话交流中表示：“我认为现在的问题是要把这些政策举措能够有效地传导到企业身上”。

　　降低融资成本的核心是“结构性宽信用”，且内涵由增加信贷投放量（量升）转变为到降低融资利率（量稳价降）。当前实体经济融资需求也并不存在快速扩张的趋势，因而在保持社融合理增速的情况下降低融资利率可能更为贴合小微企业融资需要。

　　宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

　　从在7月12日上半年金融统计数据新闻发布会上央行官员的表态来看，6月份至7月初超低的隔夜利率已经确认不是央行有意为之，只是市场备战6月末导致的流动性短期过剩。从市场走势来看，目前隔夜加权利率已经回升至2.6％，处于今年以来的正常水平，并没有出现市场预期的“货币政策宽松加码”。从7月15日的MLF操作利率来看，也没有降低MLF利率。

　　债市泡沫化迹象已现，警惕情绪亢奋拥挤交易

　　统计局表示，下半年经济指标随着政策效应进一步显现将会表现更好。我们认为，2019年偏执看空中国经济必犯大错，经济温和复苏的可能性较高，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点明确、房地产库存处于历史超低水平、企业去库存速度较快的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。

　　从上半年经济和金融数据表现来看，货币政策依然将维持“不松不紧”的基调不变，出现显着的宽松加码的可能性和必要性都很低。

　　如果货币政策逆周期调节力度加大，发力点也不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（结构性宽信用、降低小微企业融资成本）。

　　整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。在市场一致预期经济下行、“宽货币”加码的情况下，警惕债券市场的情绪亢奋拥挤交易。

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