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美国债券收益率倒挂,跟我的财富管理有什么关系?

投资者应当提前做好风险防范,建议投资者开始降低风险偏好,减持各类高风险资产,提高低风险资产的配置比例。...
2019-11-20 12:20 · 编辑整理:家办之家   收藏(0)
   

  美国债券收益率倒挂,跟我的财富管理有什么关系?

  自1982年开始,历史上3个月与10年期美债收益率倒挂都对应着一场波及美国乃至世界的经济衰退,所以美国长短期国债收益率之差对市场的情绪和危机预期产生着巨大影响,上一次3个月与10年期美债收益率的倒挂后发生了2008年金融危机。

  2019年3月开始,3个月美债收益率与10年期美债收益率倒挂,市场对未来经济增长预期悲观,避险情绪升温明显,2019年5月开始,3个月与10年期美债收益率开始持续倒挂,至今已经持续超过两个月(本研究报告写于2019年7月,并已发送给斐石付费客户),为什么市场对这个收益率的倒挂如此害怕?3个月与10年期美债收益率倒挂到底反映了什么问题?是否一定会引发经济衰退?如果可能会引发,那我们的财富管理应该怎么做,资产配置策略应该如何调整?

  为什么3个月与10年期美债收益率倒挂有指示作用?

  从市场风险角度看,3个月美债收益率代表市场短端收益率,10年美债代表市场长端收益率,通常来说,长期债券由于时间带来的不确定性,收益率要高于短期债券,而当短期债券收益率高于长期债券时,反映出市场短期风险要明显大于长期风险,而且这种风险甚至已经超过了长期债券所带来的时间溢价,所以当3个月和10年美债收益率倒挂时,市场风险已经日趋临近。

  从基本面角度看,3个月美债收益率代表了金融机构的借款利率,而10年期美债收益率则代表了金融机构可以赚取的利率,如果倒挂持续,则会大幅削弱金融机构的中介作用,降低了金融机构为实体经济提供融资的能力,信贷收缩,经济基本面受到负面影响。

  根据大量的论证,如《The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions》 Arturo Estrella and Frederic S. Mishkin 和 《The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues》 Arturo Estrella and Mary R. Trubin,3个月与10年期美债收益率对未来经济衰退的预测效果最好,同时该指标也被美联储所参考使用,作为经济的领先指标。

  美债收益率之前的倒挂是否预示了经济衰退?

  历次倒挂发生的时间

  美债收益率曲线一直是市场所关注的焦点,尤其是近年来曲线扁平化甚至倒挂情况使得利差作为传统指标的意义受到一些影响,这次收益率曲线的倒挂究竟和历史上的情况是否一样,是否有足够的指导意义,首先我们先回顾历史上历次美债收益率倒挂。

  1982年以来,我们使用3个月与10年期美债收益率利差进行衡量,美债收益率曲线发生倒挂主要发生在5个时期:1982年2月,1989年3月-1989年12月,1998年9月-1998年10月,2000年4月-2001年2月,2006年1月-2007年8月。

  在此期间发生了石油危机、美国90-91年经济危机、97年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2007年金融危机,但是通过分析发现,倒挂的出现并不意味着一定出现经济衰退,比如在1982年和1998年,3个月与十年期美债收益率都产生了短暂的倒挂,而倒挂的时间则处于石油危机和亚洲金融危机的后半段,所以这种短期而非持续性的倒挂指导意义不强。

  而其他几次持续时间较长的倒挂现象,后面经济下行时间都较长,并发生了较为严重的经济危机,比如:

  1、1989年3月倒挂后,美国经济增速于1989年一季度见顶,1991年一季度见底,下行时间长达9个季度,中间发生了美国90-91年经济危机。

  2、2000年4月倒挂后,美国经济增速于2000年二季度见顶,2001年四季度见底,下行时间长达6个季度,中间发生了2000年互联网泡沫危机。

  3、2006年1月倒挂后,美国经济增速于2006年一季度见顶,2009年二季度见底,下行时间长达13个季度,中间发生了美国2007年金融危机。

  上述案例显示长短期美债收益率长时间持续倒挂对经济下行有较强的指示作用,平均时滞为1-2个月。

  持续到挂后,美国股市都无一例外的发生了严重回撤,但是时滞有所不同:

  1、1989年3月倒挂后,标普500指数于1990年7月16日达到368.95点的高点,之后下滑至1990年10月11日的294.51点,回撤幅度达到20.18%。

  2、2000年4月倒挂时,标普500指数于2000年3月24日达到1552.87点的高点,之后下滑至2002年10月10日的768.63点,回撤幅度达到50.5%。

  3、2006年1月倒挂后,标普500指数于2007年10月11日达到1576.09点的高点,之后下滑至2009年3月6日的666.79点,回撤幅度达到57.69%。

  通过分析发现,第一次和第三次的时滞都在一年半左右,而第二次几乎是同时发生,同时回撤幅度也有较大差异,但这三次倒挂股市都发生了大幅回撤。

  本次倒挂会不会变成长时间的持续倒挂?

  短期难以看到明显可以修复美债收益率的确定因素。想要短期修复美债收益率,必须依赖一些不确定因素,比如美国非农数据大幅好于预期、欧洲经济好转、贸易问题得到明显改善,但这些因素发生的概率都较小,美联储降息虽然有助于提升经济预期,但它对收益率曲线的影响是不确定的,因为如果经济数据持续低迷,出于避险需求,长端收益率下行可能会更快,而且本次降息是一次预防性降息,除非之后连续降息,否则美债收益率倒挂将会持续。

  我们认为此次美债收益率倒挂可能会是一次持续时间较长的倒挂,此次美债收益率首次倒挂发生于2019年3月,持续倒挂开始于2019年5月,截至到现在持续时间超过两个月,理论上对将来美国GDP增速和美国股市都有较强的指示作用。美国一季度GDP增速3.2%,二季度为2.1%,可能表明美国GDP增速已于2019年一季度见顶,进入下行趋势。此前标普500已达到3000点的高点,虽然不排除美股再创新高的可能,因为之前也出现过1年以上的时滞,但美股的整体风险已经明显处于高位。

  本次倒挂是不是一定会引起经济衰退和股市下跌?

  有观点认为,本次美债收益率倒挂指示作用有所减弱,因本次美债期限溢价为负值,历史上皆为正。10年美债收益率可以分解为未来实际短期利率+未来通胀预期+期限溢价,而期限溢价为负导致了美债的倒挂,具体来说,美联储的QE在很大程度上压低了美债的期限溢价,根据美联储2017年4月的工作论文,如果美联储缩表于2019年9月结束,那么美联储的QE和缩表活动将压低期限溢价约60BP,换句话说,当前的倒挂程度要比2006-2007年深60BP,理论上才有较强的指示作用。

  同时也有不一样的观点,虽然美联储QE对期限溢价产生了影响,但美国长久期国债的大量发行一定程度上抵消了这种影响。2008年金融危机后,随着利率下降、赤字扩大,美国政府开始大规模发行长久期债券,美国赤字规模明显高于以往周期,也标志着美国国债更大的供应,而长久期美债的发行会使利率曲线变陡,对冲了美联储QE的影响,所以本次美债倒挂依然有较强的指示作用。

  官方对未来经济前景也有自己的观点,比如纽约联储也对未来12个月发生衰退的概率进行了预估,根据纽约联储的模型显示,2020年7月发生衰退的概率为31.4788%,同时衰退概率在进入2019年后急速上升,回顾近60年的历史,当该模型预估值达到该水平时,美国基本都发生了经济衰退。

  本次倒挂后该如何调整投资?

  从历史上看:

  1、1989年5月22日开始持续倒挂,当时标普500点位为321.98点,1989年12月28日倒挂结束,点位为350.67点,倒挂期间美国股市整体是上涨的。

  2、2000年7月7日开始持续倒挂,当时标普500点位为1478.9点,2001年1月19日倒挂结束,点位为1342.54点,倒挂期间美国股市整体是下跌的。

  3、2006年7月17日开始持续倒挂,当时标普500点位为1234.49点,2007年8月9日倒挂结束,点位为1453.09点,倒挂期间美国股市整体是上涨的。

  通过分析发现,3个月与10年期美债倒挂期间美国股市并不一定会下跌,反而3次持续倒挂里有2次会继续上涨,主要原因是因为1989年和2006年的倒挂引起的股市下跌有1年半的时滞,2000年的倒挂和股市下跌几乎是同时发生的。所以虽然当前美债收益率持续倒挂,但并不一定急于卖出所有高风险资产,而是可以开始降低高风险资产的配置比例,同时开始增加低风险资产的配置比例,如高等级债券、黄金等等。

  具体到国内市场而言,建议买入高安全等级(强融资主体,强担保主体,抵押物充足)的信托、债券,适量黄金,同时因为当前中国股市处于估值低位,对收益有一定要求的投资者也可以配置部分二级市场,建议卖出信用等级较低、现金流不明确的债券以及估值明显偏高、概念炒作明显的股票,建议低配股权项目。

  总结

  1、从历史上看(1982年以来),每次3个月与10年期美债收益率的持续倒挂后美国都发生了较为严重的经济衰退,GDP增速进入下行趋势,股市大幅回撤,所以理论上3个月与10年期美债收益率的持续倒挂对美国后续经济走势有较强的指示作用。

  2、本次倒挂短期难以看到可以明显修复美债收益率曲线的确定因素,预计持续时间较长,理论上对美国后续经济有较强的指示作用,美国GDP增速很可能已于2019年一季度见顶,标普500的上行空间也受到了压制。

  3、当前世界经济融为一体,互相影响,美国作为世界第一大经济体,对世界经济走势影响巨大,如果美国经济陷入衰退,包括中国在内的世界各国都将受到影响,我们认为本次倒挂有比较明显的指示作用,投资者应当提前做好风险防范,建议投资者开始降低风险偏好,减持各类高风险资产,提高低风险资产的配置比例。

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