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　　切实可行的对冲基金策略

　　十多年来，对冲基金行业一直在经历重大转型。但是，分配者仍然可以做功课，而他们并不仅仅着迷于品牌管理，他们仍然可以找到更高的回报。

　　于世纪之交的制度化，对冲基金业经历了巨变。

　　很难记住，但是在20世纪90年代初技术崩溃之前，对冲基金投资主要由高净值个人和家族理财所主导。对冲基金资产的大约20％来自机构投资者，例如养老金和主权财富基金，捐赠基金，基金会和基金。但是在过去的十年中，对冲基金的资金来源发生了巨大变化。根据BarclayHedge的数据，由于对冲基金资产从2009年的1.6万亿美元增至2018年的3.2万亿美元，机构资金的百分比激增。花旗全球业务咨询服务部负责人桑迪·考尔（Sandy Kaul）表示，目前3.2万亿美元中，有超过三分之二属于机构投资者。

　　制度化产生了更大的公开性和纪律性。但是对于行业的很大一部分来说，这种变化大大改变了基金的授权。投资公司Cambridge Associates的董事总经理Jon Hansen回忆说：“几十年前，大多数基金的主要特征是积极追求业绩。” “自（由于）金融危机以来，人们越来越重视对风险规避的资产管理，这有利于保持一致性和保护资本。”

　　这种转变在很大程度上解释了为什么过去十年来绝大多数资金落后于市场。投资不力也无济于事。

　　但是，自从金融危机以来，基金一直在拖延基金长期表现不佳时，许多行业观察家正在将过去的管理人员的巨额愿景混为一谈，他们愿意对英镑，陷入困境的银行或主权债务进行大笔下注，而如今的大多数管理人员，他们提供各种策略风险敞口，以帮助投资者从长期权益账本中多元化出来。

　　根据BarclayHedge的数据，在截至2018年的过去10年中，18种领先策略类别中的16种落后于市场的年化收益率13.12％。在过去的五年中，所有这些均落后于标准普尔500指数总年收益率8.49％，其中一半以上策略在此期间的年收入不足3％。

　　自金融危机以来，由于受到新常态的挑战，许多管理者选择了更具防御性的姿态，这种姿态与外部变量（包括宽松的中央银行政策）相冲突。他们一直在推动股票和债券的稳定上涨，而没有进行认真的修正，并减少了股票和债务市场的波动。2017年的VIX波动率创历史新低，几乎是历史平均水平的一半。

　　然后是2018年，以及动荡的回报，许多经理一直在抱怨。多数策略的表现确实优于市场，该市场下跌了4.4％。但是，在计算每只基金的平均收益时，该行业仍然落后于标准普尔500指数75个基点。

　　当然，许多经理可能做得更好。这对活跃基金的数量造成了损失，据Preqin称，自清算开始以来，自金融危机以来，活跃基金数量在2018年首次下降。同时，对冲基金分配的稳定增长在2018年有所放缓。对某些分配者而言，对冲基金行业对多元化和不相关的市场回报的论点还不够，尤其是当管理人员收取健康费用而被动股票敞口持续上升时。反弹和越来越多的ETF提供廉价的市场对冲。

　　“这是我们的信念，” Cambridge Associates的汉森说，“只有极少数的基金提供了经过风险调整的回报，足以证明大多数投资组合的合理性。”

　　但这并不意味着分配者应该将对冲基金视为一些过去的投资遗物，这些遗物在很大程度上为基金经理提供了生计。汉森认为，正确的对冲基金可以发挥重要作用，从长远来看有助于平衡和平滑投资组合的绩效。

　　一个有力的例子是：耗资14亿美元的AlphaQuest Original系统宏观战略。到2018年的过去10年中，它的年化净收益为3.67％，超过了全球宏观和系统性的CTA回报，尽管仍远远落后于市场的13.12％。但是由于技术崩溃和金融危机期间的出色表现，该策略自1999年推出以来，使标准普尔500指数的收益翻了一番。

　　“ AQO在过去二十年中的回报，” 14亿美元咨询公司VWG Wealth Management的首席投资官里克·怀克斯（Rick Weeks）解释说，该基金拥有客户和自有资金，他表示“长期业绩更适合资产表现在市场震荡期间，而不是在长期上涨期间的表现。”

　　机会

　　尽管该行业的人数众多，但基本筛选显示了许多非常优秀的经理，他们多年来在各种策略中表现出色，波动性适中，亏损额有限。他们以集体对冲基金的承诺表达了对政府重大干预，拥挤的交易和有限的回报分散等挑战的回应。

　　成功管理者的共同特征：他们是经验丰富，对市场和投资者行为敏锐的观察者，天生逆势，乐于坚持自己的信念，并且管理着商店，这些商店的运营和投资者基础支持他们的投资风格。

　　另一个共同特征是基金的规模。

　　多年来，有非常好的大型基金取得了可观的回报，包括文艺复兴时期，城堡和自治。变小也可以是一项资产。拥有稳固的运营结构，在十亿美元以下的空间中狩猎可以提高出乎意料的质量，因为这些经理可以更轻松地擅长追踪更广泛的小规模投资。

　　在管理价值4.5亿美元的对冲股票Anson Investments Master Fund时，Amin Nathoo解释说：“与那些无法在小盘股中建立足够风险敞口的大型基金相比，我们能够更快地响应市场中所有细分市场并从中获利。 ”。安森（Anson）大大超过了去年的下跌市场，回报率超过19％。自从该基金于2007年7月推出以来，它的年化净收益增长率为11.8％。更能说明问题的是，巴伦最近三年的 100次对冲基金调查均以平均资产规模为5.43亿美元的外国基数最高。

　　花旗银行的桑迪·考尔（Sandy Kaul）注意到，家族办公室在5亿美元以下的商店中的兴趣在上升，建立了高达25％的普通合伙人股份以及有限的合伙人权益。考尔解释说：“他们很可能建立起双重角色，以涉足对冲基金业务的两面，并打破LP费用。”

　　Panayiotis Lambropoulos是德克萨斯州280亿美元员工退休体系中的对冲基金投资组合经理，他认为“具有成熟，规模更小，机构水准的经理应具有的潜力，可以帮助他们实现长期投资目标。” ERS与PAAMCO Prisma将开发新兴管理者的“农场系统”，目标是在未来三年中，在几名新兴管理者中初始投资2.5亿至5亿美元。

　　Lambropoulos解释说：“我们希望这些经理人不仅可以通过他们当前的基金收益来帮助提高我们的绩效，而且可以通过开发新的，独特的投资工具来帮助我们提高绩效。”

　　在结构化信贷领域，由布雷特·杰斐逊（Brett Jefferson）和杜希安特·梅赫拉（Dushyant Mehra）共同管理的规模为8.14亿美元的希尔登机会基金II 去年的涨幅超过9％，自2011年8月成立以来每年年均涨幅近15％。缩水（均为5％左右）。

　　Hildene的目标是针对区域和社区银行以及金融，公司债务，房地产，消费者和抵押债务的国内重点高收益信贷的价值。Mehra解释说：“他们的复杂性可以给能够挖掘并真正区分风险和机会的投资者带来优势。” 对于结构化信贷的较小部分而言尤其如此，较大的公司会避免这样做，因为没有足够的规模来满足其需求。

　　该基金通过保持相对较小的规模，套期保值，寻求高当前收益率作为压舱物以及在结构性信贷市场发生变化时迅速调整期限来取得稳定的业绩。如果没有足够的机会，该基金会定期向新投资者关闭，并返还了超过1.5亿美元的资本。

　　另一个独特的功能：基金的一半绩效费在投资者赎回之前才付给基金经理。金融危机后，  杰斐逊（Jefferson）听到了  投资者对基金表现良好的担忧，一年下来，沉重的业绩费就产生了，然后第二年就崩溃了。他认为，“延迟一部分激励费用可以使我们更好地符合投资者的期望：有吸引力的长期风险调整后收益。”

　　鲍勃·特雷（Bob Treue）的6.65亿美元巴尼加特（Barnegat）基金是比较特殊的固定收益相对价值基金之一，自2001年1月成立以来，该基金的年化收益率达到15.62％。像希尔登（Hildene）一样，他会告诉投资者何时他不能接受钱，因为他没有足够的机会来部署它。而且，他非常注意自己的基金警告，向所有准投资者发送了八点简介。这包括承认他在使用杠杆方面没有上限或下限，没有采用严格的止损规则，并且在9个月内逐步完成赎回。

　　长久以来认为合理性将最终缩小本应同步交易的证券之间的差距，Treue保留了大量未支配现金来满足追加保证金的要求，并使他能够增仓。他稳定的投资者基础也了解这一过程。

　　一个当前的投资示例：3月30日初，英国国债收益率为1.71％，而同等的通胀掉期率为3.52％。Treue说：“国债应该总是比通货膨胀互换支付更多。”

　　格雷格·温特（Gregg Winter）的3.13亿美元W金融基金表明，多元化并非始终对稳固，稳定的业绩至关重要。

　　温特（Winter）于2003年7月成立自己的商店，看到了低风险的机会，可以及时向具有优质纽约市属性的合格借款人提供第一留置权过渡贷款，而银行无法解决。

　　通过提供远低于房地产市场价值的贷款，并且贷款期限通常不超过一年，该基金的年化收益率达到了9.45％，几乎没有波动或缩水。去年几乎一样，基金增长了8.33％。

　　超越期待

　　鉴于回顾中去年第四季度的动荡不安，而今天倒挂的收益率曲线（可能预示着衰退）使情况更加复杂，对冲基金的防御态势可能会开始得到回报。

　　总部位于日内瓦的Iteram Capital的对冲基金研究负责人Marc Sbeghen表示，该公司正变得越来越规避风险。它建议减少对涉及事件驱动型和对冲性股票敞口的定向策略的投资，并增加对更多全球宏观，股票市场中立，信贷多头和固定收益套利策略的敞口。

　　在考虑类似的枢纽时，  德克萨斯州ERS的Lambropoulos  看到了  两个系统问题。Lambropoulos说：“我们首先看到对地缘政治的恐惧以及债务和股票市场风险如何迅速地转化为大规模的抛售，而且在去年第四季度以惊人的速度出现。” “今年，我们看到政府对政府关闭的直接影响显示出对美国消费者的担忧。所有这些表明，面向零售的贷款和住房市场比我们大多数人意识到的更大。”

　　许多市场观察家认为，美国经济和市场的潜在实力将持续更长的时间。CA的乔恩·汉森（Jon Hansen）认为，2018年第四季度的动荡很大程度上是技术驱动的，而不是反映出对当前公司和经济增长的系统性威胁。

　　但是Lambropoulos持怀疑态度，认为广泛的市场动态已经崩溃。他指出：“我们已经看到债务发行的爆炸式增长，股票估值的延伸以及大量的价格变动事件，但资产之间的分散性令人惊讶地缺乏，”

　　Autonomy Capital的Robert Gibbins担心的事情很多。吉宾斯说：“对美国减税政策的影响可能会在6月之后消失，随着中国继续去杠杆化，中国的增长将放缓，而欧洲将继续受到无法解决的结构性问题的压力，”

　　这并没有阻止Gibbin的48亿美元的全球宏观基金去年获得近17％的可观收益（自2003年创立以来，年均收益超过13％）。但是这些问题表明，未来的投资环境将更具挑战性。

　　他最引人注目的长期想法？在未来十年内，阿根廷将继续进行改革，这将使该国成为长期的出色表现。

　　但是，吉宾斯对一个风险感到不安：气候变化。他担心，可能无法有效应对日益破坏性的天气可能会加剧资产类别中更高的风险溢价，而市场并未对此予以考虑。

　　从这个行业漫游中获得的收益：熟练的多元化经营与经验丰富的管理人员，无论大小，这些经理都已经证明了他们能够很好地理解市场并进行精明投资的能力，无论股票和债券的表现如何，都将为投资者提供良好的服务。但是持续的监控是必不可少的，因为过去的性能就是这样。