美国VC行业的变革与创新——《美国风险投资协会2019年刊》

　　美国VC行业的变革与创新——《美国风险投资协会2019年刊》

　　2018年是美国风险投资（VC）行业具有历史意义的一年，巨额的资金流动和不断刷新的记录给市场带来了巨大的影响。自2014年以来，美国每年向8000多家高增长型初创企业投入700多亿美元，缔造了连续5年的创业热潮。在此期间，近4.9万笔风险投资吸引了总计4,450亿美元的资金，用于在全国范围内创办、建设和推动创新型企业。如此庞大的资金投资再次验证创新型企业难挡的势头。

　　截至2018年底，美国共有1,047家风险投资公司，管理着1,884只风险投资基金，管理的美国VC资产约为4,030亿美元。这三个指标都代表了该行业的持续增长。然而尽管资本流动已达到创纪录的高度，但这些资本正日益集中在少数参与者手中。在过去的五到六年里，这个行业趋向于更大的基金、更大的投资、更高的估值和更大的退出。同时，基金、投资和退出的数量经历了一个高峰，然后出现了下降。尽管如此，过去的几年中已经带来了一大批由VC投资的创业公司。这些公司颠覆了传统行业，创造了新的行业，VC的资金和指导推动了它们的增长。

　　该行业不断变化的动力部分来自早期投资的转变，而资本供给是由投资者基础的多样性、新型投资者和新基金构成；并在后期通过大型交易增加资本可用性。因此，目前的问题仍然是风险投资行业是否已达到新常态，还是在降温期之前达到峰值。尽管这个问题的答案还有待观察，但毫无疑问，如今的风险投资行业与10年前相比已大不相同。

　　飞驰10年的列车正在减速

　　过去10年，美国VC投资的规模一直在稳步增长。截至2018年底，共有1047家风险投资公司，这1,047家公司管理着1,884家风险基金，管理着约4,030亿美元的美国风险资本资产。由于2018年风投融资非常强劲，从2017年到2018年，风投资产管理规模同比增长了14%，并且过去五年风投基金筹集的资金达到2000亿美元。由数据来看，仅这一年的风投资产规模的增长远高于早些年同比的增长。

　　自2004年以来，该行业的年度资产管理规模以6.44%的速度增长，但是风险投资资产仍然集中在三个州（主要的风险活动中心）——加利福尼亚州、马萨诸塞州和纽约州。2018年，这三个州共占美国风投资产管理规模的85%以上，对比2008年，这三个州占美国风投资产管理规模的73%，实现了自2008年以来连续10年的稳步增长。其中加州、马萨诸塞州和纽约的资产管理规模同比分别增长了16%、14%和21%。因此在提高主要地区资产管理规模的同时，如何带动并扩大其它州的资产管理规模成为了一大难点。

　　为了使得更大的公司变得更大，新的、更小的基金不断涌入的趋势继续显现。2018年，风险投资公司的规模中值为3900万美元。截至2018年底，大多数公司（744家）管理的资产不足1亿美元，86家公司管理的资产超过10亿美元，较2017年有所上升。即便如此，近几年的活跃风险投资数也不容乐观。2018年，管理1亿至2.5亿美元资产的公司占美国所有活跃风险投资公司的22%。其中7303名活跃投资者（各类投资者，总部位于全球）对美国企业进行了一笔或多笔投资，这是自2015年见顶以来连续第三年下滑。甚至是活跃的美国VC投资者在2017年达到顶峰后，2018年也小幅下滑至2113家，同时，美国第一轮VC投资数量也下降到908件。那么，钱都投到哪儿去了？VC在软件、生物医药这两个行业投的项目最多，正因此，美国的生命科学风险投资数量上升到604件，创下了15年高点的记录。

　　在美国投资的丰收年提振了2018年全球VC投资创纪录的800亿美元融资，2540亿美元投资，以及3080亿美元风险投资支持企业的退出价值。美国在全球融资中所占份额一直保持强劲，去年占总融资的三分之二。然而过去15年，美国公司在全球的资本投入和流出比例急剧下降。甚至在2018年，美国资本外流占总资本的40%，首次跌破50%。与此类似，美国在全球风险投资中所占的份额在过去三年中已接近50%（2018年达到51%），远低于2004年84%的全球份额。不难发现，虽然美国在全球范围内的融资份额一直处于较高比例，但加剧的资本外流在一定程度上阻碍了美国VC的扩大。

　　波澜壮阔的募资额创历史之最

　　2018年，257只美国风险投资基金完成了540亿美元的资金募集承诺，且融资总量是有史以来最高的，同时2018年是连续第五年融资超过350亿美元，VC基金规模也达到了10年来的最高水平，中值和平均规模分别为5,900万美元和1.85亿美元。其中红杉资本（Sequoia Capital）的全球成长型基金关闭80亿美元，成为有史以来规模最大的风险基金。

　　此外，2018年10只基金收于10亿美元以上，占总融资额的41.86%，对比2017年，收于10亿美元以上的基金只有3只，占当年融资额的20.76%，仅一年翻倍的增长更加凸显VC基金不容小觑的增长趋势。尽管大型基金成长的趋势与首次募集的基金增长基本同步，且在2018年，52只首次融资的基金募集了53亿美元，连续第二年有35只以上的基金完成首次融资，但是无论这些基金是由老牌公司剥离出来的，还是由新的基金经理出来创立的，近年来，首次募集的基金的数量一直在上升。并且自2014年以来，193只首次融资的基金已经筹集了150多亿美元。许多规模较小的首期VC基金比较流行，对风险投资周期的种子期和早期阶段的参与者数量和资本可用性产生了影响。

　　2018年，总部位于28个州的风险投资基金进行了最后关闭，印第安纳州、堪萨斯州、蒙大拿州、阿拉巴马州、肯塔基州和罗德岛州的风险投资基金都在2018年获得了融资，而2017年这些州没有披露风险投资基金的融资情况。2018年，总部位于加州、纽约和马萨诸塞州的基金分别占美国总资本的62%、17%和13%。这三个州去年共筹集了92%的资金，创下15年来的新高，这得益于2018年关闭的10只最大的基金来自这些州。除加州、马萨诸塞州和纽约外，风险投资基金规模中值达到2,500万美元，自2014年以来持续增长，反映了美国风险投资基金规模的总体增长。然而，与占主导地位的风险基金中心相比，这些州的基金规模仍然相对较小——2018年，加州、马萨诸塞州和纽约的基金规模中值总计为1亿美元。

　　整体分析这其中融资数据与投资数据存在不一致的原因，有以下几点：1）公司一般不会在一年或基金关闭的那一年将全部资金投入创业公司；2） VC融资统计数据只包含美国基金，而实际上美国以外的VC基金很多都投资于美国初创企业。然而，风险投资统计数据包括总部位于美国以外的投资者；3）越来越多的投资者活跃在风险生态系统中。这些投资者大多不通过风险基金投资公司，例如企业风险集团、对冲基金、共有基金、主权财富基金和家族理财室。这部分的一个重要收获是，自2014年以来，美国的VC基金已经筹集了2000多亿美元用于在全国范围内的初创企业。

　　规模持续增长，全球占比为何逐年下降？

　　对美国风险生态系统来说，2018年是意义非凡的一年，其中最引人注目的是投资于企业的资金创了历史记录。去年，超过8,380家被投企业获得了1,310亿美元的融资，甚至超过了2000年互联网热潮鼎盛时期创下的1,000亿美元的纪录。其中的大部分资本流入是由大额交易推动的。这些投资占2018年投资总额的近一半（47%）。尽管许多独角兽（被投企业估值在10亿美元以上）公司筹集了大额交易，吸引了460亿美元的投资，占总投资的35%，但占2018年完成的交易事件总量中还不到2%的份额。

　　由此可见，在大型企业筹集资金创纪录的表象下，其他许多企业都很难获得足够资金，尤其在2018年达到6年低点。其中下降最明显的是天使/种子基金和首次融资，尽管它在2018年的水平与公司数量在2014/2015年前达到峰值时持平，但是2018年完成的3760笔交易占总交易数量的42%，是2012年以来的最低绝对和相对数字。在经历了2016年的小幅降温之后，2018年的前期和后期VC投资相对于2017年有所增加。尽管2018年首次融资的数量继续下降，但2040家首次融资的公司吸引了101亿美元的15年高点。

　　而反观软件和生物制药行业，成为近几年的最热风投行业，持续吸引了大量的风投资金。例如，软件行业在2018年继续吸引了风险投资活动的最大份额，占投资总额的36%，交易数量的42%。同时，生命科学领域也出现了显着增长。2018年，超过1230多家公司共投资逾230亿美元，占总投资额的18%，这两项指标均创历史新高。此外，除软件外，制药和生物技术、医疗服务和系统、医疗设备和供应是仅有的三个主要领域的投资，为风投行业提供了持续的热点。

　　总的来说，2018年，美国50个州和哥伦比亚特区、222个城市统计区（MSAs）和393个国会选区的初创企业获得了风险投资。总部位于加州、纽约和马萨诸塞州的公司去年分别占美国风险投资总额的59%、11%和9%。2018年，这三个州共占美国风险投资总额的79%，无论是相对还是绝对金额，都是15年来的最高水平，占美国风险投资总额的53%，比2017年还低不到一个百分点，不过自2014年以来，这一比例一直在逐年下降。

　　尽管如此，美国去年的全球风险投资活动也达到了创纪录的高点，在近1.53万笔交易中投资了2540亿美元。总部位于美国的VC公司占全球交易价值的51%，占全球交易总数的58%。相比之下，2004年美国占全球风险投资总额的84%，占全球交易总额的76%。这就难免使人深思——风险投资活动规模在增长的同时，美国VC占全球交易总额却持续下降的原因。

　　成长型股权是VC新的宠儿

　　成长型股权位于风险资本谱系的后端，填补了那些不需要早期风险资本的成熟企业的空白，而私人股本公司的收购对它们的增长也没有意义。成长型股权还可以满足规模较大的后期公司的资本需求，这些公司的私有化时间比以往更长。

　　大多数成长型股权投资具有以下主要特征：

　　1、公司拥有经过验证的商业模式（已建立的产品和技术以及现有客户）；

　　2、公司收入增长迅速；

　　3、公司经常是现金流为正，盈利或接近盈利；

　　4、公司通常由创始人拥有或管理；

　　5、投资者对控制权持不太了解的情况下，往往购买少数股权；

　　6、行业投资组合与前期风险资本投资者相似；

　　7、资本用于公司需要或股东流动资金；

　　8、通常在退出之前不会有额外的融资；

　　9、投资往往是无杠杆的，或在购买时使用低杠杆；

　　10、投资回报主要是增长的函数，而不是杠杆，其预期损失率低于风险投资组合。

　　在经历了2014年至2017年的强劲增长之后，2018年的成长型股权投资大幅增长。2018年，投资者在1,057项成长型股权投资中配置了660亿美元，这两项指标均达到15年高点。软件公司在成长型股权投资中所占份额最大、增长最快，422项投资共募集280亿美元，同比分别增长96%和32%。与风险投资类似，总部位于加州的公司在成长型股权投资中占了大多数——占交易总数的38%，占资本投资的56%。

　　成长型股权在近几年的表现似匹黑马——惊人的速度和持续增长的吸引投资比例为美国VC注入了新鲜的血液，替代成熟企业的同时，为风投公司提供了新思维。

　　退出愈发容易，乐观情绪持续蔓延

　　健康的风险投资退出环境是风险投资生命周期的重要组成部分。一旦投资的初创公司开始成熟，基金通常会通过首次公开发行（IPO）将这些公司上市，或将它们出售给可能更大的实体（通过收购、合并或交易出售），或出售给金融买家（例如私人股本买家。通过退出公司，风投公司可以将收益分配给投资者，为未来投资筹集新基金，并投资于下一代公司。

　　2018年，85家VC投资的公司上市，首次公开募股（IPO）融资总额640亿美元。这85宗IPO的融资额总计为750亿美元，而IPO前的融资额仅为160亿美元，实现了将近5倍的融资额的增长。与此同时，2018年IPO规模中值达到3.48亿美元，上市后估值中值达到4.43亿美元，均为15年高点。而去年上市的公司比前几年的IPO更年轻——从首次VC投资到IPO的平均时间为4.8年。细看不同行业的IPO数据，2018年软件公司获得了47%的IPO价值和18%的IPO数量，与2017年持平。而制药和生物技术公司继续吸引着大量IPO，其在IPO中的数量中占了56%，并占了IPO总市值中的35%，对比2017年IPO占总市值的15%，翻了一倍。对比之下，虽然两者都有逐年增长的势头，但就结果而言，生物制药势头远强于软件公司。

　　2018年，VC投资的公司占美国IPO总额的40%，创15年来新高。与近年来相比，强劲的IPO环境也将所有VC投资的IPO退出所占比重提高到了11%，为2014年以来的最高水平。尽管2018年VC投资的公司IPO相对稳定，但更大的结构性问题仍然对美国公共市场的健康构成挑战，上市公司和VC投资的公司IPO总数量长期下滑。而并购仍占VC投资的公司退出交易的大多数。

　　2018年共有779宗并购事件，其中披露价值的有199宗，披露的退出价值总计584亿美元。自2015年以来，并购退出数量一直在下降，但按退出价值计算，2018年是过去15年第二高的一年。2018年的并购交易中值也达到了15年来的最高水平1.05亿美元。去年被收购或合并的公司比前几年更久，从首次风险投资到退出的平均年龄为5.35岁。按价值计算，软件公司占已披露并购交易数量的51%，其次是制药和生物技术公司的21%。微软以75亿美元收购软件开发平台GitHub，成为今年最大的并购事件。排名前十的并购公司中，有三家是医疗保健公司，除一家公司外，其他所有公司的总部都位于加州、马萨诸塞州或纽约。总部位于密歇根州的互联网安全服务提供商Duo security以23.5亿美元的价格被思科系统（Cisco Systems）收购，这是2018年除这三个州外十大并购交易中唯一的一件收购事件。

　　而对于VC投资的企业退出，尤其是IPO的退出，在2018年变得更加乐观。2018年底的公开市场波动和2019年初的政府关闭是2019年IPO前景的首要考虑因素，但大量的IPO登记和预计的2019年上市表明，乐观情绪仍在继续。

　　VC行业正迎来变革和创新

　　美国上市公司的数量约为20年前的一半，这在很大程度上是因为自2000年以来IPO的减少。美国风险投资协会（NVCA）的首要任务是在《就业法案》取得成功的基础上，让公众市场对险资投资的公司更具吸引力。NVCA倡导的提议包括：提高新兴成长型公司的吸引力，要求披露空头头寸，鼓励小型股的流动性和研究。鼓励更强劲IPO环境的改革，将为初创企业和小型股公司提供作为上市公司成长的机会，从而创造经济增长。

　　在这些政策的鼓励下，风险投资公司正在与初创公司合作，为最致命和最昂贵的疾病寻找突破性的治疗方法。NVCA支持简化食品药品监督局的监管审批流程的政策，特别是对新技术的审批，以及医疗保险和医疗补助中心的报销流程。这些机构稳定的资金和流程改进对于鼓励投资者承担长期风险，追求能够拯救和改善患者生活的新医疗创新至关重要。在政策制定者努力降低处方药价格之际，NVCA还将继续确保风险投资的声音被听到。让所有美国人都负担得起药物是重要的，但改革应该对美国当前的政策平衡敏感。正是这种平衡使美国成为拯救生命的药物开发领域的世界领导者。值得一提的是，移民企业家为美国做出了不可思议的贡献，在2006年至2012年上市的美国险资投资的公司中，有三分之一的公司里至少有一位移民创始人。但由于缺乏可靠的移民类别，他们的真正潜力尚未被证明。NVCA仍然是政策倡导者，呼吁允许移民企业家在美国建立创业公司并为美国创造就业机会，特别是通过允许世界顶级企业家在美国创办新企业的“创业签证”。

　　NVCA倡导解决滥用专利诉讼的方法，同时为初创企业保留使用专利系统的权利。初创企业往往是“专利巨魔”的受害者，但近年来打击这些实体的努力对风投支持的初创企业的影响最为严重。NVCA认为，必须解决滥用专利的诉讼行为，以免阻碍对依赖专利的初创企业的投资，但我们必须注意不要造成意想不到的后果，从而降低专利对初创企业的价值，并对创业生态系统构成威胁。

　　NVCA提倡监管改革，这将导致更健康的创业生态系统。目前的一项优先事项是，建议修改美国证券交易委员会风险投资基金的定义，以确定基金的注册。我们的建议包括：对新兴成长型公司的二级投资、对其他风险投资基金的组合基金投资，以及加密货币投资。NVCA还继续倡导对沃尔克规则进行改革，允许银行向风险资本基金投资。

　　NVCA支持鼓励耐心、长期投资和新公司成立的税收政策。2019年，我们将倡导一项有利于创业的税收议程，建议增加对初创企业的研发信贷价值，简化QSBS规则，并根据《382条损失限制规则》为初创企业创造一个安全港。继续推进新税法实施，支持创业，反对任何提高附带权益资本利得税的提案。

　　NVCA支持促进技术初创企业活动的政策，包括减轻监管负担、改革政府采购法，以及为创新产品释放额外的频谱。2019年，NVCA将致力于隐私政策，以确保这一领域的立法和监管不会损害年轻、高增长的公司，因为政策制定者正在努力解决大公司的危害。