沉舟侧畔千帆过 病树前头万木春——财富管理市场总结与展望

　　沉舟侧畔千帆过 病树前头万木春——财富管理市场总结与展望

　　2019年是国内财富管理市场规范发展的第一年，在这一年中，监管政策逐步统一，市场发展逐步稳定，机构展业有竞有合，产品创新稳步推进，客户需求日益明确。展望未来，2020年的财富管理市场将更加成熟稳健，具体发展的关键词分别为监管政策深化统一、市场发展开放集中、机构展业竞合错位、产品市场防范投诉以及客户需求的风控原则等。

　　一、监管政策：统一了吗？

　　2018年4月，央行联合相关部委颁布的资管新规旨在“破刚兑”、“去通道”的基础上实现统一监管，细读资管新规及分市场的实施细则，我们发现结果可能并非如此：第一，从银行理财的业绩比较基准和机构性存款的预期收益率看，二者就是“预期收益率”的一种变形形式，“破刚兑”还有很长的路要走。第二，银行理财的非标投资总额不得超过净资产的35%和上年末总资产的4%中的最大者，对单一产品的投资比例没有约束；证券期货经营机构[1]非标资产的投资不得高于全部资产管理计划的35%，对单一产品而言，“一个集合资产管理计划投资于统一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%”。从这个角度而言，在非标投资上，1个银行理财产品等于4个证券期货经营机构的资管产品。第三，37号文规定：对事务管理类信托要区别对待、严把信托目的、信托资产来源及用途的合法合规性，严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务（放开信托公司的通道业务），而证券期货经营机构则不得从事通道业务。第四，证券期货经营机构不得发放委托贷款，因为他们的资金来源是“受托管理的他人资金”，而商业银行依然可以。当然，资管新规及分市场的实施细则在合格投资者界定、产品分类以及杠杆比例约束等方面几乎相同。最后，最高法的“九民纪要”和文明执法理念等进一步强化信托独立性原则，对家族信托业务的开展将大有裨益。

　　二、市场发展：规模小降

　　本轮强监管下，2019年资管市场总体规模小幅回落，分市场的规模有涨有跌。财富管理市场总体可分为2004年至2010年的起步阶段、2010年至2016年的发展阶段以及2016年以来的规范阶段。2019年财富管理市场总体规模有所回落，具体而言（表2）：第一，存量规模汇总由2007年的6.59万亿飙升到2018年的136万亿，增长20倍，与GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飙升到2018年的逾150%，受资管新规影响，2019年财富管理市场的总体规模有所下降；第二，分市场而言，鉴于2018年银监会和保监会合并成立银保监会，2019年银保监会下辖的各类金融产品规模占市场总量的61.13%，连续四年上升，市场集中度进一步提高，分市场而言，与过去普涨格局不同，2019年有涨有跌，信托计划、券商资管、基金专户以及期货资管等存量规模继续回落，其他市场的存量规模则有所提升。

　　2019年市场值得关注的两个现象分别是对外开放和家族信托市场。国内家族信托市场始于2012年，目前约有40余家信托公司开展家族信托业务，就对外开放而言，2019年7月20日，关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措指出鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司。2019年10月11日，证监会例行发布会决定：自2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自2020年12月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制；自2020年1月1日起，取消期货公司外资股比限制。2019年12月20日，中国银监会批准东方汇理资产管理公司和中银理财有限责任公司在上海（浦东）合资设立理财子公司，其中东方汇理资管出资比例为55%。

　　三、客户调查：关注风险

　　自2017年起，我们每年组织一次针对高净值客户（含家族企业主）的资产配置情况和家业传承情况调研，2019年的主要调研对象是家族企业主，调研内容增加了风险认识板块，主要结论为“风控”是2020年乃至2020S财富管理市场需求视角的关键词。

　　（一）资产配置：关注家业治理

　　本节，我们从资产配置目的、资产配置区域、资产配置机构、机构选择理由、海内外资产配置情况等视角分析家族企业主的资产配置情况。就资产配置目的而言，2019年，财富增值、财富保值和财富传承位居前三甲，其次是品质生活、风险隔离、子女教育以及家业治理，移民和移居情况占比较低。与过去两年调研结果相比，家族企业主对财富增值、财富保值、财富传承、家业治理、风险隔离和股权重构的关注度都创历史新高，而对品质生活、子女教育和移民移居的关注度有所减弱，这表明：第一，家族企业在追求传统财富管理需求（保值、增值与传承）的同时越发关注家族企业治理问题，如风险隔离和股权重构等；第二，家族企业主对品质生活等关注明显减弱，对移民和移居关注度较低，从我们对另一问题（是否想移民或将资产进行海外配置）的调研结果也可得到佐证，调研样本中有42.86%的样本不想，46.43%的样本一般，只有10.71%的样本非常想。

　　家族企业主资产配置区域以中国大陆为主，其他区域为辅。2019年，除中国大陆外，中国香港和美国是家族企业主首选的资产配置区域，其次是澳大利亚和英国，再就是其他国家。纵向比较三年的调研结果，得到的主要结论如下：第一，对欧美的倾向性明显提升，而对亚太地区的倾向性明显下降，如对美国配置倾向性的逐年增加以及对英国倾向性的跳跃性提升等，再如对香港的倾向性逐年下降和对新加坡的倾向性有所下降等；第二，对香港配置倾向的逐渐减弱尤其是2019年的减弱，可能是由于香港近期的时局所致，但对新加坡的倾向减弱可谓值得深思，因为新加坡正在努力打造亚太乃至全球的财富管理中心，而中国大陆应是其重要的客户来源地。

　　家族企业主的资产配置机构选择以传统金融机构为主，新兴非金融机构为辅，选择商业银行的样本占比75%左右，证券公司、信托公司等传统金融机构35%左右，其他新兴非金融机构占比最高不超过20%。新兴非金融机构近三年的主要变化有三：第一，独立财富机构受到家族企业主的青睐越来越低，原因不外乎近期独立财富机构爆发的兑付危机等；第二，家族办公室受到的关注度出现跳跃式提升，这或与家族企业主对家族企业治理的需求增长有关；第三，律师事务所受到的关注度越来越高，此与近两年律师界兴起的“法商思维”不无关系。专业、品牌、收益和口碑等是家族企业主选择前述金融或非金融机构的主要因素，选择“境外财产隔离需要”和“朋友或亲戚介绍”的家族企业主出现成倍的增长，前者与前述选择“律师事务所”的家族企业主群体应该有一定的耦合，后者再次表明“金杯银杯不如老百姓的口碑”。

　　资产配置类型方面的总体特点有：第一，不动产配置是永恒话题，无所谓区域问题；第二，家族信托受到家族企业主的关注度越来越高；第三，私募基金和对冲基金等高风险投资受到的关注度越来越高，正所谓进入“无股权不富”的时代；第四，高净值客户群体对酒庄等新兴投资品种的关注度越来越高。分类来看，家族企业主国内金融资产资产配置主要集中在银行存款、股票买卖和银行理财等；国内非金融资产配置以不动产的房产为主，兼顾黄金等贵金属投资和字画玉器等投资；家族企业主的国外资产配置以不动产买卖、银行存款、股票买卖和保险产品为主，兼顾对冲基金和信托计划。

　　（二）传承情况：家办备受关注

　　家族企业的持股情况以独资居多，控股和参股居次，其中独资家族企业几乎占据半壁江山。近年来参股类家族企业或家族企业参股其他企业的股权持有结构逐年增多，从某种意义上而言，这也是家族企业规避风险的一种策略。就传承情况而言，近一半的家族企业处于一代经营状态，逾1/5的家族企业处于二代经营和代际传承过程中，其余近10%的家族企业处于职业经理人经营或其他状态，“处于代际传承过程中”的家族企业逐年增加，对金融机构提供的传承方面的金融或非金融服务需求不断增强。在交班方式选择上，直接交班占据半壁江山且呈逐年上升态势，家族企业主对家族信托、家族基金会、慈善基金和家族办公室的关注度均创历史新高，其中对家族办公室的关注由2018年的17.89%一下跃升至2019年的32.14%，而家族宪章和家族委员会是2019年新增的调研内容，在2019年的数据中有一定占比。

　　（二）传承情况：家办备受关注

　　家族企业的持股情况以独资居多，控股和参股居次，其中独资家族企业几乎占据半壁江山。近年来参股类家族企业或家族企业参股其他企业的股权持有结构逐年增多，从某种意义上而言，这也是家族企业规避风险的一种策略。就传承情况而言，近一半的家族企业处于一代经营状态，逾1/5的家族企业处于二代经营和代际传承过程中，其余近10%的家族企业处于职业经理人经营或其他状态，“处于代际传承过程中”的家族企业逐年增加，对金融机构提供的传承方面的金融或非金融服务需求不断增强。在交班方式选择上，直接交班占据半壁江山且呈逐年上升态势，家族企业主对家族信托、家族基金会、慈善基金和家族办公室的关注度均创历史新高，其中对家族办公室的关注由2018年的17.89%一下跃升至2019年的32.14%，而家族宪章和家族委员会是2019年新增的调研内容，在2019年的数据中有一定占比。

　　四2020年展望的关键词

　　2020年是下一个十年的开局之年，从财富管理的角度而言，可能是新的竞争格局形成的开始，因为从供给和需求层面而言，都到了最为关键的时刻。从2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法（银监会令2005年第2号）》至今，供给端走了15个年头，虽然历经影子银行或银行的影子等信贷扩张阶段，但我们也有私人银行业务或家族信托业务生根发芽并茁壮成长的阶段，未来的竞争是服务的竞争，服务的竞争则是靠人。2019年是建国70周年、改革开放41周年，国民财富从无到有再到现在每个家庭都有一定数额的财富积累，居民的财富管理需求与日俱增。再者，1982年和1992年邓小平两次南巡讲话之后的创业群体也进入暮年，正处于一代二代传承的关键期。如果说2005年“商业银行理财管理办法”的颁布是国内财富管理市场的起点，且2005年至2019年为第一发展阶段的话，那么下一个十年乃至未来更长的一段时间，将是国内财富管理市场发展的第二个阶段。第一阶段的典型特征是保值增值，第二阶段的典型特征则是家族财富传承和家族企业传承，传承的前提是保全，保全的要义则是风控。

　　最后，我们用五个关键词展望2020年的财富管理市场。第一，监管政策深化统一。未来，财富管理市场将在资管新规的继续指引下，消除监管叠加或监管空白，早日实现统一监管的千秋大业。同时，信托制度还需进一步完善，如信托的登记制度和税收制度等。最后，关于破刚兑的文化属性问题，“官利红利”制度自古有之，“官利”就是“刚兑”，现在的“破刚兑”与中华文化相容么？反过来， “破刚兑”与投资者教育呈正相关关系，刚兑破不了与投资者的素质不高有关，因为如果出现损失，可能就会闹事，基于维稳的考虑，就需要“刚兑”。另外一个思考就是：要想实现“刚兑”，我们是不是该先做好投资教育呢？

　　第二，市场发展开放集中。显然，财富管理市场会逐步开放，未来的竞争格局不仅是国内参与机构之间的竞合，更多的是境内与境外机构之间的竞合，在此，回想2008年前后的财富管理市场，2008年之前我们做的更多的是资产管理的事，2008年之后我们做的更多可能是信贷投放的事，从提高资产管理能力的角度而言，我们整整错过了一个发展周期，而这个发展周期却是难能可贵的，因为在与外资的竞合发展中，我们更需要的是提高自身的发展能力，即“做有资产管理能力的财富管理机构”。国内市场未来在银保经营机构和证券期货经营机构方面的市场格局势必进一步分化，银保经营机构的集中度将进一步提高。

　　第三，机构展业竞合错位。目下，财富管理的参与机构有金融或非金融机构，金融机构在此不用赘述，非金融机构如独立三方、家族办公室、律师事务所或移民机构等，不同机构的优劣不同，但在非金融机构相继“暴雷”的前提下，传统金融机构将重回财富管理市场的中央。对大型集团性金融机构而言，为整合旗下财富管理业务，可借鉴三菱UFJ的横向整合策略调整起组织架构，即“一个机构、一个服务、一个客户”。对中小型金融机构而言，可考虑事业部模式和市场化的“两合制”模式，其中“两合制”源于两合制公司，要求其中一方必须承担无限连带责任，旨在提高零售客户的信任度。业务发展模式应采取“咨询顾问下的经济业务模式”。最后，要建立财富管理业务专属的IT系统，这是未来的核心竞争力所在。

　　第四，产品市场防范诉讼。坦率地讲，最近几年，财富管理市场的产品都没有特别的创新，“净值化”或许是创新点之一。未来，从机构展业的角度而言，对普通客户的服务策略是“净值化+标准化+线上化”，对高净值客户的服务策略是“定制化+个性化+线下化”。2020年及今后一段时间，财富管理的参与机构要重点防范投诉风险，一是“破刚兑”下的理财产品投诉问题，2008年的殷鉴不远，如何应对本轮投诉问题，是决定“破刚兑”能否实现的关键一环；二是家族信托的诉讼问题，2012年至今，家族信托业务开展已接近十年，未来势必会出现一些诉讼，在参考国际经验的基础上，如何做好国内家族信托业务的诉讼应对，对国内家族信托业务的发展至关重要。

　　第五，客户需求做好风控。从前述调查结果来看，我们可以得到一个初步的共识：家业治理中的风险控制是家族企业主关心的主要问题。具体而言，第一，家族企业主资产配置目的以家业治理方面的“股权重构”和“风险隔离”为主，资产配置的机构选择出现了新秀“家族办公室”，资产配置类型中“家族信托”获得高度关注；第二，家族企业主在传承方式的选择上也慢慢倾向家族办公室和家族信托；第三，家族企业主对风险的意识和认知都明显不足，而我们调查的风险类型恰是导致家族企业发生更迭的风险。事实上，在提高资产管理的同时做好风险控制以及家业治理中的风险对冲，这就是财富管理市场2020年乃至2020S需求侧的重心。无论是高净值客户、家族企业主，还是普通投资者，都要建立并深入分析个人、家庭乃至家族的生命周期资本负债表，从中分析潜在的金融需求和主要风险，并通过现有的金融制度优势或金融服务在满足我们金融需求的同时对冲潜在风险，以便未来风（“风险”）平浪静。

　　“沉舟侧畔千帆过 病树前头万木春”，在需求推动下，2020年的财富管理市场必将在监管逐步统一、市场逐步融合、机构逐步规范、产品逐步创新、客户逐步成熟的格局下走向辉煌的明天。