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地产企业的分析框架和方向

2019-08-27 12:52

  地产企业的分析框架和方向

  对于地产企业,很多人其实很难从海量的信息中,总结出一个投资的框架。因为非行业从业人员,对各类投资数据的敏感性不强,导致在地产股投资中要嘛就是看不懂,要嘛就是看数据漂亮,并不知道其中是否合理。所以最近想了想,把这十多年的所经历、所感受简要的写下来,供大家参考。

  首先要谈分析框架,为什么首先要谈这个,因为没有大的框架指引,我下面所提到的关注点不能像线把珠子穿起来,也缺乏一个根基。在投资过程中,我们所获取的信息非常多,有时候同一个信息,可以得出完全相反的投资结论。那么一个系统性的分析体系就尤为重要,哪怕一时择时差一些,但长期来看,因为有体系支撑,对自己成长也是一件好事。

  我们投资股票,获利就是买入及卖出时的价差。从个人的行业经验来看,不管是拿地还是买股票,我个人认为择时对于大多数人都很难。拿地也是一样,你说谁拿地看的准,拿的好,我并不觉得是择时好,都是看后视镜,大多数情况下,都是投资总们背着拿地指标的结果,只是运气好坏有别,营销总亦然。

  那么对于地产企业的分析框架,需要对概率及赔率及二者孰轻孰重,有相对清晰的认识。

  关于概率,需要关注企业的长期发展趋势,这由行业竞争格局及企业的成长模式,市场空间决定,因为预售制度,营收结转方式,导致地产企业在某种程度上确定性是相对可以判断的。同时,地产企业管理层的能力和人品尤为重要,必须去考察,怎么考察,后面会讲。

  赔率,即买入时的估值高低,从我而言,我同时会考虑这两点,但假如概率很高,赔率上我可以接受稍高一点的价格,毕竟安全边际是一个区间。这不仅仅针对买股票,拿地亦然。

  地产行业的发展格局

  地产行业的发展格局在2015年开始已经发生明显变化

  1.行业集中度越来越高,资源和人才均向top系房企倾斜,太多的地产企业因为融资难,拿地难,逐步被行业所淘汰。从2015年开始,这种变化尤为明显。

  2.房企从追求高利润,向高周转变化。这种变化倒不是因为近两年才发生,早在10多年以前就有,只是没有现在这么普遍。套用一个同事说的,都是xx园把风气带坏的。其实哪是风气带坏了,还是早些年拿地没现在难,慢慢开发挣溢价,现在拿地价这么高,地块又小,哪有啥穿周期,融资成本耗不起。小公司只有买地套现。

  3.营销成本大幅度提高。渠道费用高的咋舌。没办法,市场疲软,回款压死营销总和城市总。

  地产企业的分析框架及方向

  地产企业参考的指标很多,我一般关注两端,投资和营销,刚好都干过。首先,我会基于在行业的沉淀,耳濡目染会对一些口碑较好的企业建立跟踪池,然后就是分析基本面。看以下几个核心数据:

  1.销售净利润率。从实际开发的经验而言,全口径能达到8%已经不错了。现在很多公司全口径5%,净现金利润为0都在做。所以说能达到12%都是相当优质的项目了。有些财报中动辄15%以上,而且拿地还很疯的那种公司,我确实不信,虽说土拓版投资测算表里有隐藏利润,但一般也就2到3个点。

  所以对于销净率的正常合理水平大家要有个概念。对于特别高的房企就要去想想是什么原因?利息资本化?投资房地产公允价值变动?还是其他,实际的主营销售利润多少。

  2.土储数据和结构。这个在经营报告里要重点阅读,很多同学认为这一章是官话套话,但是细读之后也还是会发现各企业管理层的水平高低。是坚守一二线还是下沉三四线。三四线也分环渤海,珠三角,长三角,中西部。长三角城市群是中西部不能比的。同时经营思路也可以从本章看出来,例如最近某科就一直强调保回款,控户配。某利一直强调深耕一二线,控户型144以下,为什么?普通住宅啊,总价控制加20%土增免征啊。我一般比较喜欢看这个部分,一是对自己有个提升,二是对市场动向始终保持关注。

  3.拿地成本。不能单纯看拿地成本的高低,因为投资策略不同,布局的城市亦有不同,成本也不同。其二,拿地的方式不同,成本亦有不同。这个得辩证的看。举个例子,一个以公开市场拿地为主的企业,和一个以收并购为主的企业。因为收并购的特殊性,从税筹等角度出发,有可能把收购溢价做低,剩余部分可能通过承债,利润预分配,股东借款股权回购等方式处理,实际成本并不见得就低,另外还有后期虚増的税负等。一般情况下,在我所在的城市,正常拿地的项目,平均税负率在12%-14%。收购项目就不止这个了。

  4.营销成本。一般在拿地前的测算模板里,营销费用预算为3%.管理费为3%。实际情况中,某些企业牛的一比。某海,某科甚至做到了1%以下,不得不佩服。但现在,市场格局变了,大多数房企的城市总、营销总,为了快回款,渠道费达到了7-8个点都还是愿意谈。所以这个数据大家要看。但值得注意的是,老柏曾经提到的包销公司模式,给个底价,一样可以美化财报中的营销费用,所以要综合看净利润率,甚至在本地草根调研中去体会。

  5.融资成本。地产企业拿地后一般会做前融然后开发贷置换。前融利率一般12%,开发贷7%,这还是某些评级良好公司的水平,某些开发商月息借水钱3%我也见过,明股实债也见过。而地产企业的生命线就是融资渠道及成本。这一点我认为是最重要的。在财报里要去关注。

  说了这么多,把我平时比较关注的点给总结出来了,怎么说呢,地产股还是需要平时多看,多找感觉,定性比定量重要,慢慢沉淀出一些核心股,待到合理的价格买入。


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