中国经济难以企及的L型触底

　　中国经济难以企及的L型触底

　　经济增长在短期可能受到贸易摩擦、环保限产、房地产调控等需求因素影响，但是在中长期则可能会使得企业的预期改变进而在供给端进行调整，收缩投资。

　　中国GDP增长速度从金融危机后2010年的12.2%降到2019年三季度的6%，既有全球包括中国在内经济增长潜力逐步下降的大背景，也有中国经济自身因发展程度提升导致的资本产出效率下降和内部结构调整带来的冲击。在短期，10月全国制造业PMI为49.3%，创出3月以来的新低，生产、需求、价格等分项指标普遍走弱。

　　近几年来，已经有很多的观点提出中国经济增长的路径是L型，在降至一定的水平后就会长期企稳。从2013-2014年左右，这一判断就已经广为流传，中国经济L型触底看似一两年就要实现，但是至今还没有来临，政策对季度经济增速的底线也从8%降至6%，而且还没有确定是否会继续下降。

　　在经济增速持续下行仍未见底的背景下，市场上有的观点认为， 2020年经济增长值得担忧，宏观政策需要助推经济增长尽可能在短期内企稳反弹；也有观点认为，中国经济增速很快将降至5.5%-6%甚至是更低的区间，并且认为是一个必然的结果不需要因此推出短期的总需求刺激措施，特别是在总需求刺激措施和结构性改革的目标存在一些冲突的时候，应该前者服从后者。

　　理论上，宏观政策是否需要加大力度应当以实际增速是否贴近潜在增速为依据。中国经济潜在增速近年来被普遍认为在逐步走低，因此，实际增速放缓首先是有一定的必然性，经济要维持在一个L型的底部平台难度较大。但与此同时，潜在增速通常不会以很快的速度变化，因此保持经济平稳地转换轨道实现降速提质，通常也要避免“硬着陆”。

　　但是，目前对于中国经济的潜在增速到底是怎样的水平，学界和政策研究人士们还没有高度的共识。如果目前经济6%的实际增长速度以及明显低于潜在增速，那么，及时采取更大力度的逆周期刺激政策就有其必要性。如果6%的实际增速还要高于潜在增速，则政策继续保持克制是可以理解的，但这就同时意味着中国经济潜在增速的下降速度可能超出了目前各界的预期，从长期看恐怕是更值得警惕和担忧的。

　　低增长、低通胀、低利率

　　中国社科院学部委员余永定教授在由CF40、中国外汇交易中心、上海清算所等多家机构共同主办的外滩金融峰会上发言表示，目前中国经济所要处理的最急迫的问题，就是如何使经济增长不再下跌，甚至有所反弹。言下之意，经济增长已经显着低于潜在增速。

　　另一位经济学者则对本刊记者表示，目前中国经济实际增速的下降主要是因为潜在增速的下降，这一过程是持续进行的，要看到所谓的“L型” 底部，仅是一种希望，但并不现实。“宏观政策不能认为经济增速降到某一水平就自然企稳。但是从现实来看，未来政策对CPI还是会比较关注。”

　　对到底看CPI、PPI还是非食品CPI来作为货币政策的目标通胀水平有很多的讨论，余永定则是坚定认为宏观政策应当降低对CPI的考虑程度，转而对目前的低非食品CPI和PPI做出反应的学者。在中国经济中，人们过去非常担心通货膨胀上升，但近年来通货膨胀率平均只有2%，甚至更低。2019年，即使由于猪肉价格涨得比较多，但考虑核心通货膨胀率依然很低，不到2%。在余永定看来，作为一个发展中国家，如此之低的通货膨胀率不是一个正常的情况。更令余永定感到担忧的是PPI，上一轮PPI低谷曾经有54个月是同比负增长，在经历了供给侧改革带来的同比回升之后，最近几个月PPI又开始同比负增长。

　　实际上，从世界范围来看，低通胀都是困扰各国政策的难题。英国金融服务管理局原主席Adair Turner认为，经济全球化和生产自动化在提高生产效率的同时，改变了劳动力市场的供求结构，是导致长期低通胀的主要原因。“当发达经济体的劳动者的实际工资上升时，企业借助于全球化和自动化，可以降低劳动者的工资谈判能力；或者是降低对劳动力的需求，除非实际工资保持在低位。这就好比现代劳动力市场有了一个机器储备军。”

　　Adair Turner进一步指出，至于低利率的现象，很多人认为是近10年来各国中央银行的量化宽松政策导致了低利率，但是事实上，实际利率的下降是欧美日等发达经济体在过去三十几年当中一直在发生的事情，从4%降至零附近，而这种变化应当是由长期的结构性因素驱动的。

　　Adair Turner所认为的结构性原因包括供求两方面。在供给端，诸如全球的贫富差距加大，富裕人口有更高的储蓄倾向，出口导向型国家通过经常账户顺差精细储蓄，以及像中国国有企业偏好于储备现金而非分红等因素，都导致了储蓄供给的增加。而在投资端，全球人口老龄化程度提高，导致了对基础设施和房地产投资需求的下降，这也导致了实际利率的降低。这一情况在日本最为明显，但是在其他的发达国家这种倾向也在增加。

　　此外，各种软硬件领域信息技术的不断进步，使得传统厂房设备的相对价格不断下降。根据IMF的一项统计，厂房设备价格在过去20年当中相对于一般物价的水平下降了20%，这也导致了固定资产投资实际成本的下降。

　　展望未来，Adair Turner认为，在过去30年间驱动实际利率的均衡水平下降的这些结构性因素，包括更高的储蓄倾向和更低的投资需求，还会继续加强，这意味着低利率水平将是一个长期的现象。

　　“尽管2012年以来中国的国民储蓄、投资率都在持续地缓慢下降，经常账户盈余几乎消失，但是中国无疑仍然有比发达国家更高的投资率。但是预计到2030年，中国将会实现70%的城镇化率，到2050年，中国也将会成为一个高度富裕的发达国家，目前发达国家遇到的问题也会逐渐适用于中国。”在Adair Turner看来，中国现在也会面临目前发达国家出现的由结构性因素导致的低利率。“中国仍会有较高的投资，但是很多是投向高新技术企业和设备，对房地产和基础设施投资的下降将会导致总投资率下降。即使储蓄率有一个自然下降的过程，但是这种投资率的下降足以使中国出现目前发达国家遭遇的低利率的宏观环境。”

　　中国长期均衡点的位移

　　从短期来看，经济增长面临着一系列的冲击。例如供给侧结构性改革和污染防治攻坚战对工业企业生产的限制，以及中美贸易战对出口型企业的需求冲击，都对短期经济增长有一些压力。在安信证券首席经济学家高善文看来，这些冲击在短期的影响集中在需求侧，但在中长期则会对供给产生影响，令总产出在长期承受进一步的压力。

　　高善文在前述会议上表示，贸易战爆发以后，中国出口增速出现了非常明显的下滑。由于贸易战造成的一系列不确定性，中国一般性出口开始受到很大的压力。“这一点本身并不令人意外，但真正的问题是，当在这个背景下，中国出口下滑，全球经济增长变得不确定的时候，我们观察中国的贸易盈余/GDP时，从2018年9月以来，在过去一年多一点的时间里，中国的贸易盈余/GDP不断扩张，而且这种扩张同价格等扰动性因素没有太大的关系。”

　　这意味着，贸易战不仅对于中国出口，而且对于全球经济增长都造成了负面的影响。

　　高善文进一步指出，贸易战对中国的影响不仅在于出口的生产活动，而且已经蔓延到了投资。他援引数据指出，如果把制造业企业分类为出口依赖型和非出口依赖型，在中美贸易战爆发之前，两类行业投资增长是比较接近的，波动也比较接近。但中美贸易战爆发以后，出口导向的行业投资增速，出现了幅度非常大的下滑，随后基本处于接近零的水平。“考虑到这些行业的折旧，现在的增速不足以弥补折旧，那么行业总的生产能力在资本存量的意义来讲，实际是萎缩的。而对出口依赖行业程度不那么低的行业，尽管投资增速也有一些下滑，但迄今为止下滑相对比较轻微，仍然处在相对比较高的一个水平上。”

　　在高善文看来，表面上看，中美贸易摩擦虽然对中国出口造成了很大的冲击，但实际上有可能产生的更深刻的冲击是对中国出口导向的增长模式，或至少是出口导向部门的投资，形成了非常大的压力。而且，这一压力可能不会由于中美双方将很快达成关于中美贸易摩擦第一阶段的协议而消失，甚至即使中美在不远的将来可能达成一个相对比较全面的协议，但中国面对的出口环境的不确定性，相对2018年之前，已经发生了很大的变化。

　　“这一条件下，尽管贸易量本身有可能恢复，但出口导向的增长、出口导向投资增长的下降，在相当大程度上可能不容易修复。”高善文预测称，“为了吸收这一冲击对经济的负面影响，政府也采取了很多的措施，包括进一步扩大开放。但经济体系和金融体系做出的调整要完全吸收这些冲击，还需要更长的时间。”

　　高善文进一步指出，2016年中国政府推出供给侧结构性改革，对工业行业的影响。在这里使用与前述制造业分类相同的方法，把中国工业行业分为受到供给侧改革和不受供给侧改革影响的两个类别。从2016年3月份到2018年年底两年多的时间，由于供给侧改革的影响，相对基准水平，供给侧改革的行业产出是被大幅度降低的。而作为产出大幅度降低的影响，这些行业的盈利在一段时间以内出现了大幅度的上升，并在2018年年初达到了历史最高水平。在这一背景下，受供给侧改革影响的行业的投资在2017年以后大幅度上升，到现在为止，看起来还处在相对比较高的一个水平。然而，在高善文看来，供给侧改革对相关工业行业生产、投资、盈利的正面影响在2019年8、9月份以后已经走过了顶峰，现在正处在这一红利释放的最后阶段。“这一红利在2020年上半年结束以后会基本消失，将会使得经济政策产生一些额外压力。”

　　如何把握经济刺激适度

　　人民银行行长易纲在2019年9月新闻发布会上曾表示，“中国应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得中国能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”

　　日本近三十年来采取扩张性的财政政策、货币政策，但经济增长速度还是十分低迷。充分说明了结构改革的重要性，光靠宏观逆周期经济政策是不够的。但余永定指出，中国最近六七年来推动结构性改革，还没有止住经济增速下滑的势头，同样也显示出结构性改革的难度大、见效慢，应当引起各界的重视。

　　余永定的建议十分明确：“中国要采取扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策，压低财政融资的利率水平，通过这种方法可以制止经济增长速度的进一步下滑。当然，采取扩张性的财政和货币政策也绝不意味着低估结构改革的重要性。”

　　在余永定看来，中国货币政策目前遇到的问题还不是缺少空间或者是缺乏效力，而是货币政策被强加了太多政策目标。“中国至少有6个目标，而且负责微观调控、精准滴灌。这样的情况下，货币政策发挥不了这样的作用，可能会顾此失彼。”

　　在中金公司董事总经理黄海洲看来，美联储可能正在事实上重启第四次QE，欧洲央行预计11月份也会重启QE，而且欧美央行一旦进入新一轮的QE通道，想再退出去会越来越难。在历史上，美国在1933年大萧条之后遇到比较明显的通缩问题，是罗斯福新政和二战的外需起到了拉动经济高速增长的作用，当时也并非货币政策起到主要的作用。

　　日本央行原行长白川方明在前述会议上指出，从日本的经验来看，当一个经济体未来的需求被耗尽了，所以自然地利率也会下降，进入一个低利率的环境，这让效率低的企业可以继续生存，那么经济潜在的增长率也会下降，中央银行只能跟着这样低利率的走向来走。白川方明表示，政策制定者和学者现在都在呼吁，要实施扩张的财政政策，这也是推动增长的一种策略。但这意味着把未来的需求提到现在来，未来的需求无论是私人部门的需求，还是公共部门的需求，其实性质都一样是将需求前置，而下一期的“未来”在将来也会变为当期。

　　“关键是应该把投资引向有高生产力的项目。”白川方明说。

　　国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮在前述会议上表示，中央银行在短期内可以改变实际利率，从而影响到实体经济。“大萧条过后，美联储就是这样做的。也可能正因为这样的行动，带来了今天的低利率环境，不光是结构的问题，应该说是财政刺激过度了，压低了实际的利率。”

　　缪延亮认为，如果全靠货币政策进行总量刺激，将会积累经济当中的不平衡，鼓励对风险的追求；其次，过低的利率会抑制创新，低生产力的企业会继续存续，过多的、额外的、剩余的产能会存续，这就会抑制潜在增长，这样也会压低长期的均衡利率。

　　缪延亮指出，当中央银行把名义利率降低，那对实际利率的期望也会相应发生变化，这时候中央银行的这个行动可能不只是简单的无用，而且可能是有害的。“在凯恩斯的世界里，短期利率通胀预期不变，更低的利率可以盘活经济，但如果接近零下限，那么主体期待值不同，所以费雪效应会开始发生。中央银行越是通过降息刺激需求，那么社会对通胀的预期就越会下降。”

　　对于这种经济过度依赖货币政策导致陷入长期的低实际利率、低通胀环境的困境，缪延亮建议，在国家层面，其实应该更多依赖于财政政策和结构性的改革；在国际层面，需要有更整合的、更充分的全球保障网，降低对安全资产的需求。

　　2019年以来，人民币汇率形成机制出现了更大的弹性，银行的信贷和非标市场相对于2018年也在一定程度上开始重新活跃，对外开放在很多领域都迈出了很大的实质性的步伐。此外，在很多城市，随着户籍制度的限制等的放松，劳动力市场变得更有流动性。高善文认为，在上述这些结构性改革的良好基础上，可以在政策延续的基础上进一步考虑一些总量政策。

　　黄海洲则指出，中国目前存在政策空间不仅在于利率水平相对高，还在于经济发展阶段相比于如日本这样的发达国家，中国还没有完成自己的城镇化和现代化的过程。“日本在上世纪50年代就完成了工业化，60年代完成了城镇化，后来就面临着老龄化的问题。因此，日本没有办法通过财政政策刺激经济把明天的需求借到今天。”

　　Adair Turner则表示，中国和其他各国应当挖掘潜在的基础设施建设投资需求，开拓清洁能源领域投资需求，以应对长期的低通胀低利率环境。

　　推动稳定的金融开放

　　金融开放是中国应对经济下行压力与国际贸易冲突加剧的一个主要应对措施。但是，开放本身是一个具有两面性的事情，在开放的过程中如何维护金融稳定，不仅能够降低金融体系和中国经济的系统性风险，而且也有利于各界凝聚共识，在未来更加坚定地继续推动下一步的金融开放。

　　北京大学国家发展研究院副院长黄益平表示，过去主流观点一直认为人民币贬值对中国经济增长有好处，这是一个典型的贸易渠道的表现。然而，在金融开放的背景下，除了货币贬值提升出口竞争力、有利于经济增长之外，金融渠道的影响也变得越来越重要。这是因为，对于一个开放的经济体而言，当其货币贬值的时候，很可能会刺激大量资本恐慌性地外流，引起国内货币银行体系的紧缩以及投资的下降，这是不利于国内经济增长，不利于金融稳定的。

　　黄益平将这种情形成为“跨境资本停顿”。他指出，为了避免跨境资本停顿，宏观政策需要同时考虑经济金融对外交流当中的贸易渠道和金融渠道，因而也就需要建立货币政策和宏观审慎的“双支柱”框架。

　　当金融市场开放后，很多新兴市场国家碰到的最大困难就是跨境资金流的突然停顿。既包括长期的直接投资，也包括短期的证券投资，这一方面会让一个经济体内部出现资本短缺，而且可能会加剧金融市场的调整，导致国际收支恶化。然而，人们在担忧的同时也要看到，出现问题的那些新兴经济体通常是其本国经济基本面或者是金融制度存在重大缺陷，受到了跨境资本流动的冲击。因此，一个国家更应做的是扎好风险管理的篱笆同时积极稳妥地推进开放，而不是因噎废食。

　　在黄益平看来，有这样的风险并不意味着中国就不进行金融开放。“开放依然很重要，问题是在开放的同时，如何将这样的风险管住。”他进一步指出，当中国面对外部资金突然停顿的时候，或是国内一些宏观变量会出现比较大的调整，逆周期的货币政策可以作为缓冲。但如果加上宏观审慎政策，就可以进一步提高国内宏观经济的稳定性。“假如中国的人民币汇率政策，从固定汇率、不太灵活的汇率，变成相对更加灵活的汇率，之后我们发现这样的汇率政策转变，也是有利于进一步提高我们的宏观经济稳定性。”

　　从长期储蓄和投资形成均衡实际利率的框架下，如果要避免利率的持续下降，在国内全要素生产率下降、投资需求不足的情况下，一方面仍需要继续以吸收外商直接投资的范式来引进国外先进技术和管理经验；另一方面也要将国内的过剩产能以对外投资的方式转移出去。

　　国家外汇局副局长陆磊在前述会议上表示，未来外汇管理政策将持续促进跨境投资，跨境贸易投资自由化、便利化，进一步支持跨境货物和服务贸易方式创新，配套落实外商投资法，不断完善外商直接投资和境外直接投资的外汇管理，支持“一带一路”建设和国际产能合作，鼓励有条件、有能力的境内企业开展真实合规的对外投资。

　　10月25日，经国务院通过，外汇局发布了《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》，推出了12项跨境贸易投资便利化的政策措施。这是中国推进实施高水平贸易投资的最新举措。

　　陆磊还表示，将继续稳妥有序推进资本项目开放和外汇市场建设。下一步，国家外汇局将统筹交易环节和汇兑环节，以金融市场双向开放为重点，有序推动不可兑换项目的开放，适度增加外汇市场参与主体，丰富外汇交易品种，支持科创版的建设发展，鼓励境外投资者参与科创板。

　　此外，根据陆磊的介绍，国家外汇局还将完善外汇市场的“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。

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